評(píng)價(jià)并篩選出優(yōu)質(zhì)基金，需要進(jìn)行全方位綜合考量，而非簡(jiǎn)單的類似高風(fēng)險(xiǎn)高收益這樣的標(biāo)準(zhǔn)所能涵蓋

文 | 肖佳文 陳達(dá)飛

編輯｜蘇琦

隨著中國(guó)居民財(cái)富的積累，在“資管新規(guī)”和“理財(cái)新規(guī)”的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，基金規(guī)模和品種的多樣性大幅提升。截至今年6月底，中國(guó)公募基金規(guī)模數(shù)已經(jīng)達(dá)到了23萬(wàn)億，數(shù)量已經(jīng)達(dá)8158只，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)A股上市公司數(shù)量。面對(duì)數(shù)量龐大的公募基金，如何對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)并篩選出優(yōu)質(zhì)基金成為投資者和金融機(jī)構(gòu)所要解決的重要問(wèn)題。

本文嘗試回答如下幾個(gè)問(wèn)題：對(duì)于基金，“高風(fēng)險(xiǎn)”是否意味著“高收益”？ “高夏普比”的基金是否有更高的年平均收益？績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇對(duì)基金排序是否有影響？績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能否預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)？通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)：

1. 基金收益和風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)性，且主要體現(xiàn)在不同資產(chǎn)類別之間，而非同一資產(chǎn)類別內(nèi)部。權(quán)益型基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，但相關(guān)系數(shù)較小?？?jī)優(yōu)基金的高收益一方面來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)暴露，另一方面來(lái)源于主動(dòng)管理能力帶來(lái)的超額收益。

2. 對(duì)于權(quán)益型基金，夏普比越高的基金年平均收益也越高，使用夏普比可以方便地篩選出績(jī)優(yōu)基金。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。對(duì)于其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，這種權(quán)益型基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的正相關(guān)同樣存在。

3. 總體來(lái)看，不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序結(jié)果大致相同。當(dāng)使用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)篩選基金時(shí)，選擇何種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)排序的影響并不大。一般而言，使用Sharpe Ratio對(duì)基金進(jìn)行排序即可篩選出業(yè)績(jī)靠前的基金。另外Sharpe Ratio作為績(jī)效評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)指標(biāo)，使用Sharpe Ratio對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)可以方便地與其他研究結(jié)果進(jìn)行橫向比較。

4. 相較短期業(yè)績(jī)排序而言，基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排序?qū)ξ磥?lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。權(quán)益型基金排序的所在分組在前后兩個(gè)考察期出現(xiàn)變化的概率較大。整體來(lái)看，隨著考察期的拉長(zhǎng)有更高比例的基金在下一考察期維持當(dāng)前排序分組不變。因此在選擇績(jī)優(yōu)基金時(shí)，應(yīng)該給予其歷史長(zhǎng)期業(yè)績(jī)更高權(quán)重。

基金是大類資產(chǎn)配置中非常重要的一類資產(chǎn)。隨著中國(guó)國(guó)民收入的提升以及投資結(jié)構(gòu)的改變，基金市場(chǎng)也變得越來(lái)越重要。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)發(fā)展迅速，全市場(chǎng)基金管理規(guī)模從2014年末的4.22萬(wàn)億增至今年6月的22.31萬(wàn)億，公募基金數(shù)量達(dá)到8158只?；鸬姆N類也不斷豐富，目前市場(chǎng)上存量的基金種類包括股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)基金以及另類投資基金等。

基金市場(chǎng)的擴(kuò)容，特別是同類型的基金數(shù)量逐漸增多，對(duì)投資者篩選優(yōu)質(zhì)的基金產(chǎn)品提出了挑戰(zhàn)。如何對(duì)基金進(jìn)行合理評(píng)價(jià)、篩選出優(yōu)質(zhì)基金并推薦給客戶，也成為當(dāng)前眾多金融機(jī)構(gòu)零售服務(wù)條線的主要目標(biāo)。

評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)的績(jī)效時(shí)通常可以從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。收益-風(fēng)險(xiǎn)的二維評(píng)價(jià)框架始于馬科維茨1952年提出的組合投資理論。該理論使用金融資產(chǎn)收益率的均值及其方差來(lái)分別衡量資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)，研究投資者如何在擁有不同收益-風(fēng)險(xiǎn)特征的金融資產(chǎn)中進(jìn)行選擇以及如何構(gòu)建組合。威廉·夏普等在1964年則提出CAPM模型進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，用來(lái)衡量金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

基金投資中同樣面臨在收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行權(quán)衡的問(wèn)題。不同類型基金投資標(biāo)的不同、基金經(jīng)理投資風(fēng)格不同，使得其具有不同的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征。股票型基金收益高風(fēng)險(xiǎn)也高，債券型基金風(fēng)險(xiǎn)較低收益也相應(yīng)低。通常高收益的基金也有更高的風(fēng)險(xiǎn)。

選擇基金時(shí)除了考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，還要遵循風(fēng)險(xiǎn)厭惡的原則。在理想情況下，如果兩只基金收益相同，應(yīng)選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的基金。如果兩只基金風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，應(yīng)選擇收益更高的基金。但是在實(shí)際情況中不同基金通常擁有不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)。因此在選擇基金時(shí)面臨的第一個(gè)問(wèn)題就是，基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)是否匹配，“高風(fēng)險(xiǎn)”的基金真的有“高收益”么？

“高風(fēng)險(xiǎn)”意味著“高收益”么？

本文使用了2011年1月1日至今年5月31日期間中國(guó)公募基金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。該時(shí)間區(qū)間跨度近10年半，包含多個(gè)牛市-熊市周期，同時(shí)還包含2015年前后股價(jià)泡沫的快速積累和破滅，能夠相對(duì)全面的考察基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)。在樣本基金的選擇上，本文選取了成立時(shí)間早于2011年1月1日且在樣本區(qū)間內(nèi)一直存續(xù)的公募基金。由于商品型基金、絕對(duì)收益型基金以及QDII基金在樣本區(qū)間內(nèi)的持續(xù)存續(xù)樣本量較小，且本文的重點(diǎn)并非對(duì)不同標(biāo)的或策略的基金進(jìn)行比較，因此剔除了這部分基金。

通過(guò)主動(dòng)管理和配置權(quán)益資產(chǎn)可以提升基金的平均收益

從樣本基金歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，絕大部分主動(dòng)管理的偏股型基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于被動(dòng)管理的指數(shù)型基金。權(quán)益型基金中主動(dòng)偏股型基金的年平均收益均值為14.15%比被動(dòng)股票型基金的年平均收益均值10.10%高出4.05%。其中有79.74%的主動(dòng)偏股型基金年平均收益高于被動(dòng)股票型基金的年平均收益均值。在中國(guó)市場(chǎng)之中，基金經(jīng)理仍然能夠通過(guò)主動(dòng)管理獲取超額收益。

偏債混合型基金相較純債型基金，在通過(guò)配置權(quán)益資產(chǎn)提升整體收益的同時(shí)也放大了收益率的波動(dòng)性。偏債混合型基金年平均收益的均值為6.17%，比純債型基金年平均收益均值4.39%高出1.78%。但是其收益率的波動(dòng)性要遠(yuǎn)高于偏債混合型基金。偏債混合型基金的年化波動(dòng)率為5.59%較純債型基金年化波動(dòng)率1.91%高出3.68%。

表1：不同類型公募基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，表中數(shù)據(jù)為同類型基金該指標(biāo)的算術(shù)平均值

收益和風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)主要體現(xiàn)于不同資產(chǎn)類別的維度，權(quán)益型基金收益和風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)性較弱

對(duì)于金融資產(chǎn)而言，其收益能力與風(fēng)險(xiǎn)水平息息相關(guān)。通常高收益的資產(chǎn)也對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)中，這種收益與風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)性主要體現(xiàn)在不同資產(chǎn)類別的維度上。整體來(lái)看，權(quán)益型基金相較債券型基金在承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也獲取了更高的收益。

但是從權(quán)益型基金內(nèi)部來(lái)看，這種收益與風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)性較弱。權(quán)益型基金的收益-風(fēng)險(xiǎn)散點(diǎn)分布于一個(gè)橢圓形區(qū)域內(nèi)，年平均收益的范圍區(qū)間為0.88%-27.27%，年化波動(dòng)率的范圍區(qū)間為13.76%-31.29%。收益的分布區(qū)間明顯大于波動(dòng)的分布區(qū)間。在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，不同基金的收益水平差異較大。

將主動(dòng)偏股型基金按照年化波動(dòng)率的大小均勻分為5組，分別計(jì)算每組的年平均收益的均值和中位數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)從group1到group5，隨著風(fēng)險(xiǎn)水平的提升其收益水平并非單調(diào)提升。其中g(shù)roup2到group4的主動(dòng)偏股型基金，伴隨風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，年平均收益的均值和中位數(shù)反而是下降的。這些分組中的基金并未能夠通過(guò)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的收益。

表2：主動(dòng)偏股型基金在不同風(fēng)險(xiǎn)水平分組下的收益與風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。而貨幣市場(chǎng)型基金、純債型基金以及偏債混合型基金的年平均收益和夏普比之間的正相關(guān)并不明顯。這主要是由于權(quán)益型基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平較為接近，其整體收益水平主要由單位風(fēng)險(xiǎn)收益能力決定。因而高夏普比（單位風(fēng)險(xiǎn)收益較高）的權(quán)益型基金，其整體收益水平也較高。

表3：不同類型公募基金的收益-風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，由于金融資產(chǎn)收益率通常不服從正態(tài)分布，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

“高夏普比”的基金有更高的年平均收益嗎？

Sharpe于1996年提出的Sharpe Ratio是一個(gè)用于基金績(jī)效評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)指標(biāo)。其定義是基金的超額收益除以收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，也就是基金的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。夏普比表征的是基金承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)的收益能力而非基金的整體收益能力?；鸬恼w收益能力與基金的單位風(fēng)險(xiǎn)收益能力和整體風(fēng)險(xiǎn)水平兩個(gè)因素有關(guān)。那么當(dāng)投資目標(biāo)是最大化收益時(shí)，使用夏普比進(jìn)行基金篩選時(shí)面臨一個(gè)問(wèn)題就是夏普比衡量的是單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和最大化目標(biāo)（整體收益能力）并不一致。那么使用夏普比進(jìn)行基金篩選，能夠篩選出高收益的基金嗎？

對(duì)于權(quán)益型基金，夏普比越高的基金年平均收益也越高

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。而貨幣市場(chǎng)型基金、純債型基金以及偏債混合型基金的年平均收益和夏普比之間的正相關(guān)并不明顯。這主要是由于權(quán)益型基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平較為接近，其整體收益水平主要由單位風(fēng)險(xiǎn)收益能力決定。因而高夏普比（單位風(fēng)險(xiǎn)收益較高）的權(quán)益型基金，其整體收益水平也較高。

對(duì)公募基金的年平均收益和夏普比進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金，其年平均收益與夏普比之間的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上顯著（95%置信水平下）。且兩者間相關(guān)系數(shù)均超過(guò)0.9，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性。而對(duì)于純債型基金和偏債混合型基金，兩者間的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，相關(guān)系數(shù)也較小。

表4：不同類型公募基金的年平均收益與夏普比間的相關(guān)性檢驗(yàn)

由此可見，高夏普比的權(quán)益型基金通常也有更高的年平均收益，而高夏普比的債券型基金不一定有更高的年平均收益。權(quán)益型基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平較為接近，高夏普比的基金承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)獲得收益的能力更強(qiáng)，因此也有更高的整體收益。而債券型基金更為看重風(fēng)險(xiǎn)控制，其高夏普比的來(lái)源主要來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)控制而非做高整體收益。當(dāng)投資目標(biāo)為最大化年平均收益時(shí)，使用高夏普比來(lái)篩選基金的策略更適合于權(quán)益型基金。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，由于金融資產(chǎn)收益率通常不服從正態(tài)分布，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

對(duì)于權(quán)益型基金，年平均收益與不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)均存在顯著的正相關(guān)

對(duì)于其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，這種權(quán)益型基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的正相關(guān)同樣存在?？?jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益構(gòu)成的二維散點(diǎn)分布于一條斜率為正的直線附近。在給定的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)值下，如果基金年平均收益的差異越小，則績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的區(qū)分度越好。從區(qū)分度的角度來(lái)看，夏普比和Jensen Alpha的區(qū)分度較好。

進(jìn)一步對(duì)不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益進(jìn)行檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于權(quán)益型基金不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上都是顯著的（95%置信水平下）。相關(guān)系數(shù)均在0.8以上，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性。在所列出的七個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)中，與年平均收益間相關(guān)性最強(qiáng)的三個(gè)指標(biāo)為Jensen Alpha、Sterling Ratio與Sharp Ratio，相關(guān)性最弱的三個(gè)指標(biāo)為Treynor Ratio、Calmar Ratio與Sortino Ratio。

表5：不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的相關(guān)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究

指標(biāo)的選擇對(duì)基金排序的影響大么？

在篩選績(jī)優(yōu)基金時(shí)，通?？梢愿鶕?jù)選定的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金進(jìn)行排序并選取排序靠前的基金作為績(jī)優(yōu)基金。但是績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)眾多，選取不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，績(jī)優(yōu)基金的排序也會(huì)存在差異，那么績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇對(duì)基金排序的到底有多大的影響，是選擇績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)首先要弄清楚的問(wèn)題。

將權(quán)益型基金按照不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的大小進(jìn)行排序，然后計(jì)算不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序之間的Spearman相關(guān)系數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)Sharpe Ratio排序與其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序間的相關(guān)性非常高，大部分排序間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.90。其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序間的相關(guān)性也較高，大部分排序間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.80。對(duì)于權(quán)益型基金，所有績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)給出了非常接近的排序。

進(jìn)一步對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的排序進(jìn)行Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序間的相關(guān)性是顯著的（95%置信水平下），與Eling和Schuhmacher（2007）的結(jié)論一致?？傮w來(lái)看，不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序結(jié)果是大致相同的。只有Treynor Ratio和Information Ratio的排序之間存在較明顯的差異。由此可見，當(dāng)使用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序來(lái)篩選基金時(shí)，選擇何種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)排序的影響并不大。

表6：不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的相關(guān)性檢驗(yàn)（p-value）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)么？

使用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)，一方面的目的是把具有不同收益-風(fēng)險(xiǎn)水平的基金放在同一標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行評(píng)價(jià)比較，方便對(duì)基金進(jìn)行排序并篩選績(jī)優(yōu)基金。另一個(gè)重要的目的是尋找出未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金。那么績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)么？

該部分選取樣本區(qū)間內(nèi)的權(quán)益型基金作為研究對(duì)象。在1季度、1年、3年、5年的考察期下，分別計(jì)算每只基金在前一考察期和后一考察期的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序。然后根據(jù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序，將其均分為2組。其中排序在前一半的為第1組，排序在后一半的為第2組。圖中第i行，第j列的數(shù)字表示，前一考察期第j組中的基金中有多少比例的基金在后一考察期位于第i組。

如果績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)，那么如果基金在前一期排在靠前的組，后一期也應(yīng)當(dāng)有較大概率排在靠前的組。如果基金在前一期排在靠后的組，后一期也應(yīng)當(dāng)有較大概率排在靠后的組。

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，權(quán)益型基金排序的所在分組在前后兩個(gè)考察期出現(xiàn)變化的概率較大。以考察期為1年時(shí)Sharpe Ratio的結(jié)果為例，前一考察期排序在前一半的基金到下一考察期時(shí)，僅有53%的基金仍然排序在前一半。而前一考察期排序在后一半的基金到下一考察期時(shí)，有47%的基金排序會(huì)上升至前一半。在不同考察期下，這種排序分組發(fā)生變化的現(xiàn)象均存在。

另外隨著考察期的拉長(zhǎng)，有更多的基金在下一考察期仍位于原分組。當(dāng)考察期為5年時(shí)，除Information Ratio外的其他指標(biāo)均有超過(guò)55%的基金保持排序分組不變。而考察期低于5年時(shí)，不同指標(biāo)中保持排序分組不變的基金占比大部分低于55%。這表明長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金，其業(yè)績(jī)相較短期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金持續(xù)性更強(qiáng)。

對(duì)不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)前后考察期的排序進(jìn)行Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，可以看到在大部分場(chǎng)景下存在顯著的正相關(guān)性（置信水平為95%）。但是這種相關(guān)性較弱，大多數(shù)場(chǎng)景下前后考察期排序的相關(guān)系數(shù)均小于0.15。（隨著考察期的拉長(zhǎng)，相關(guān)性檢驗(yàn)的顯著性有所下降。這主要是由于隨著考察期拉長(zhǎng)，可用的樣本數(shù)有所下降，從而降低了顯著性。）

表7：權(quán)益型基金不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)前后考察期排序間的相關(guān)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：（一）基金在前后考察期排序的相關(guān)性與績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇及考察期的長(zhǎng)度有關(guān)；（二）整體來(lái)看，隨著考察期的拉長(zhǎng)有更高比例的基金在下一考察期維持當(dāng)前排序分組不變。基金的歷史長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排序相較短期業(yè)績(jī)排序，對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。（三）基金前后考察期排序間的正相關(guān)性在不同考察期（從短期到長(zhǎng)期）的大多數(shù)場(chǎng)景下都是統(tǒng)計(jì)顯著的。但是相關(guān)系數(shù)的值較小，在大多數(shù)場(chǎng)景下均小于0.15。

小結(jié)

通過(guò)前面幾個(gè)小結(jié)的研究，我們可以得出以下幾點(diǎn)有關(guān)基金投資的推論：（一）對(duì)于權(quán)益型基金，不同基金的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平整體較為接近。基金組合的風(fēng)險(xiǎn)控制主要通過(guò)調(diào)節(jié)權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的比例來(lái)完成。（二）不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序非常接近，篩選績(jī)優(yōu)基金時(shí)一般使用夏普比即可。（三）基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性較弱，存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。相較短期業(yè)績(jī)排序而言，基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排序?qū)ξ磥?lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。

肖佳文為東方證券財(cái)富研究中心博士后研究員；陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心&博士后工作站主管，宏觀研究員

究員；陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心&博士后工作站主管，宏觀研究員

評(píng)價(jià)并篩選出優(yōu)質(zhì)基金，需要進(jìn)行全方位綜合考量，而非簡(jiǎn)單的類似高風(fēng)險(xiǎn)高收益這樣的標(biāo)準(zhǔn)所能涵蓋

文 | 肖佳文 陳達(dá)飛

編輯｜蘇琦

隨著中國(guó)居民財(cái)富的積累，在“資管新規(guī)”和“理財(cái)新規(guī)”的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，基金規(guī)模和品種的多樣性大幅提升。截至今年6月底，中國(guó)公募基金規(guī)模數(shù)已經(jīng)達(dá)到了23萬(wàn)億，數(shù)量已經(jīng)達(dá)8158只，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)A股上市公司數(shù)量。面對(duì)數(shù)量龐大的公募基金，如何對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)并篩選出優(yōu)質(zhì)基金成為投資者和金融機(jī)構(gòu)所要解決的重要問(wèn)題。

本文嘗試回答如下幾個(gè)問(wèn)題：對(duì)于基金，“高風(fēng)險(xiǎn)”是否意味著“高收益”？ “高夏普比”的基金是否有更高的年平均收益？績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇對(duì)基金排序是否有影響？績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能否預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)？通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)：

1. 基金收益和風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)性，且主要體現(xiàn)在不同資產(chǎn)類別之間，而非同一資產(chǎn)類別內(nèi)部。權(quán)益型基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，但相關(guān)系數(shù)較小。績(jī)優(yōu)基金的高收益一方面來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)暴露，另一方面來(lái)源于主動(dòng)管理能力帶來(lái)的超額收益。

2. 對(duì)于權(quán)益型基金，夏普比越高的基金年平均收益也越高，使用夏普比可以方便地篩選出績(jī)優(yōu)基金。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。對(duì)于其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，這種權(quán)益型基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的正相關(guān)同樣存在。

3. 總體來(lái)看，不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序結(jié)果大致相同。當(dāng)使用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)篩選基金時(shí)，選擇何種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)排序的影響并不大。一般而言，使用Sharpe Ratio對(duì)基金進(jìn)行排序即可篩選出業(yè)績(jī)靠前的基金。另外Sharpe Ratio作為績(jī)效評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)指標(biāo)，使用Sharpe Ratio對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)可以方便地與其他研究結(jié)果進(jìn)行橫向比較。

4. 相較短期業(yè)績(jī)排序而言，基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排序?qū)ξ磥?lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。權(quán)益型基金排序的所在分組在前后兩個(gè)考察期出現(xiàn)變化的概率較大。整體來(lái)看，隨著考察期的拉長(zhǎng)有更高比例的基金在下一考察期維持當(dāng)前排序分組不變。因此在選擇績(jī)優(yōu)基金時(shí)，應(yīng)該給予其歷史長(zhǎng)期業(yè)績(jī)更高權(quán)重。

基金是大類資產(chǎn)配置中非常重要的一類資產(chǎn)。隨著中國(guó)國(guó)民收入的提升以及投資結(jié)構(gòu)的改變，基金市場(chǎng)也變得越來(lái)越重要。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)發(fā)展迅速，全市場(chǎng)基金管理規(guī)模從2014年末的4.22萬(wàn)億增至今年6月的22.31萬(wàn)億，公募基金數(shù)量達(dá)到8158只?；鸬姆N類也不斷豐富，目前市場(chǎng)上存量的基金種類包括股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)基金以及另類投資基金等。

基金市場(chǎng)的擴(kuò)容，特別是同類型的基金數(shù)量逐漸增多，對(duì)投資者篩選優(yōu)質(zhì)的基金產(chǎn)品提出了挑戰(zhàn)。如何對(duì)基金進(jìn)行合理評(píng)價(jià)、篩選出優(yōu)質(zhì)基金并推薦給客戶，也成為當(dāng)前眾多金融機(jī)構(gòu)零售服務(wù)條線的主要目標(biāo)。

評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)的績(jī)效時(shí)通常可以從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。收益-風(fēng)險(xiǎn)的二維評(píng)價(jià)框架始于馬科維茨1952年提出的組合投資理論。該理論使用金融資產(chǎn)收益率的均值及其方差來(lái)分別衡量資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)，研究投資者如何在擁有不同收益-風(fēng)險(xiǎn)特征的金融資產(chǎn)中進(jìn)行選擇以及如何構(gòu)建組合。威廉·夏普等在1964年則提出CAPM模型進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，用來(lái)衡量金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

基金投資中同樣面臨在收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行權(quán)衡的問(wèn)題。不同類型基金投資標(biāo)的不同、基金經(jīng)理投資風(fēng)格不同，使得其具有不同的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征。股票型基金收益高風(fēng)險(xiǎn)也高，債券型基金風(fēng)險(xiǎn)較低收益也相應(yīng)低。通常高收益的基金也有更高的風(fēng)險(xiǎn)。

選擇基金時(shí)除了考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，還要遵循風(fēng)險(xiǎn)厭惡的原則。在理想情況下，如果兩只基金收益相同，應(yīng)選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的基金。如果兩只基金風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，應(yīng)選擇收益更高的基金。但是在實(shí)際情況中不同基金通常擁有不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)。因此在選擇基金時(shí)面臨的第一個(gè)問(wèn)題就是，基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)是否匹配，“高風(fēng)險(xiǎn)”的基金真的有“高收益”么？

“高風(fēng)險(xiǎn)”意味著“高收益”么？

本文使用了2011年1月1日至今年5月31日期間中國(guó)公募基金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。該時(shí)間區(qū)間跨度近10年半，包含多個(gè)牛市-熊市周期，同時(shí)還包含2015年前后股價(jià)泡沫的快速積累和破滅，能夠相對(duì)全面的考察基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)。在樣本基金的選擇上，本文選取了成立時(shí)間早于2011年1月1日且在樣本區(qū)間內(nèi)一直存續(xù)的公募基金。由于商品型基金、絕對(duì)收益型基金以及QDII基金在樣本區(qū)間內(nèi)的持續(xù)存續(xù)樣本量較小，且本文的重點(diǎn)并非對(duì)不同標(biāo)的或策略的基金進(jìn)行比較，因此剔除了這部分基金。

通過(guò)主動(dòng)管理和配置權(quán)益資產(chǎn)可以提升基金的平均收益

從樣本基金歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，絕大部分主動(dòng)管理的偏股型基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于被動(dòng)管理的指數(shù)型基金。權(quán)益型基金中主動(dòng)偏股型基金的年平均收益均值為14.15%比被動(dòng)股票型基金的年平均收益均值10.10%高出4.05%。其中有79.74%的主動(dòng)偏股型基金年平均收益高于被動(dòng)股票型基金的年平均收益均值。在中國(guó)市場(chǎng)之中，基金經(jīng)理仍然能夠通過(guò)主動(dòng)管理獲取超額收益。

偏債混合型基金相較純債型基金，在通過(guò)配置權(quán)益資產(chǎn)提升整體收益的同時(shí)也放大了收益率的波動(dòng)性。偏債混合型基金年平均收益的均值為6.17%，比純債型基金年平均收益均值4.39%高出1.78%。但是其收益率的波動(dòng)性要遠(yuǎn)高于偏債混合型基金。偏債混合型基金的年化波動(dòng)率為5.59%較純債型基金年化波動(dòng)率1.91%高出3.68%。

表1：不同類型公募基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，表中數(shù)據(jù)為同類型基金該指標(biāo)的算術(shù)平均值

收益和風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)主要體現(xiàn)于不同資產(chǎn)類別的維度，權(quán)益型基金收益和風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)性較弱

對(duì)于金融資產(chǎn)而言，其收益能力與風(fēng)險(xiǎn)水平息息相關(guān)。通常高收益的資產(chǎn)也對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)中，這種收益與風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)性主要體現(xiàn)在不同資產(chǎn)類別的維度上。整體來(lái)看，權(quán)益型基金相較債券型基金在承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也獲取了更高的收益。

但是從權(quán)益型基金內(nèi)部來(lái)看，這種收益與風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)性較弱。權(quán)益型基金的收益-風(fēng)險(xiǎn)散點(diǎn)分布于一個(gè)橢圓形區(qū)域內(nèi)，年平均收益的范圍區(qū)間為0.88%-27.27%，年化波動(dòng)率的范圍區(qū)間為13.76%-31.29%。收益的分布區(qū)間明顯大于波動(dòng)的分布區(qū)間。在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，不同基金的收益水平差異較大。

將主動(dòng)偏股型基金按照年化波動(dòng)率的大小均勻分為5組，分別計(jì)算每組的年平均收益的均值和中位數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)從group1到group5，隨著風(fēng)險(xiǎn)水平的提升其收益水平并非單調(diào)提升。其中g(shù)roup2到group4的主動(dòng)偏股型基金，伴隨風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，年平均收益的均值和中位數(shù)反而是下降的。這些分組中的基金并未能夠通過(guò)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的收益。

表2：主動(dòng)偏股型基金在不同風(fēng)險(xiǎn)水平分組下的收益與風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。而貨幣市場(chǎng)型基金、純債型基金以及偏債混合型基金的年平均收益和夏普比之間的正相關(guān)并不明顯。這主要是由于權(quán)益型基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平較為接近，其整體收益水平主要由單位風(fēng)險(xiǎn)收益能力決定。因而高夏普比（單位風(fēng)險(xiǎn)收益較高）的權(quán)益型基金，其整體收益水平也較高。

表3：不同類型公募基金的收益-風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，由于金融資產(chǎn)收益率通常不服從正態(tài)分布，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

“高夏普比”的基金有更高的年平均收益嗎？

Sharpe于1996年提出的Sharpe Ratio是一個(gè)用于基金績(jī)效評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)指標(biāo)。其定義是基金的超額收益除以收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，也就是基金的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。夏普比表征的是基金承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)的收益能力而非基金的整體收益能力。基金的整體收益能力與基金的單位風(fēng)險(xiǎn)收益能力和整體風(fēng)險(xiǎn)水平兩個(gè)因素有關(guān)。那么當(dāng)投資目標(biāo)是最大化收益時(shí)，使用夏普比進(jìn)行基金篩選時(shí)面臨一個(gè)問(wèn)題就是夏普比衡量的是單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和最大化目標(biāo)（整體收益能力）并不一致。那么使用夏普比進(jìn)行基金篩選，能夠篩選出高收益的基金嗎？

對(duì)于權(quán)益型基金，夏普比越高的基金年平均收益也越高

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。而貨幣市場(chǎng)型基金、純債型基金以及偏債混合型基金的年平均收益和夏普比之間的正相關(guān)并不明顯。這主要是由于權(quán)益型基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平較為接近，其整體收益水平主要由單位風(fēng)險(xiǎn)收益能力決定。因而高夏普比（單位風(fēng)險(xiǎn)收益較高）的權(quán)益型基金，其整體收益水平也較高。

對(duì)公募基金的年平均收益和夏普比進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金，其年平均收益與夏普比之間的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上顯著（95%置信水平下）。且兩者間相關(guān)系數(shù)均超過(guò)0.9，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性。而對(duì)于純債型基金和偏債混合型基金，兩者間的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，相關(guān)系數(shù)也較小。

表4：不同類型公募基金的年平均收益與夏普比間的相關(guān)性檢驗(yàn)

由此可見，高夏普比的權(quán)益型基金通常也有更高的年平均收益，而高夏普比的債券型基金不一定有更高的年平均收益。權(quán)益型基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平較為接近，高夏普比的基金承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)獲得收益的能力更強(qiáng)，因此也有更高的整體收益。而債券型基金更為看重風(fēng)險(xiǎn)控制，其高夏普比的來(lái)源主要來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)控制而非做高整體收益。當(dāng)投資目標(biāo)為最大化年平均收益時(shí)，使用高夏普比來(lái)篩選基金的策略更適合于權(quán)益型基金。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，由于金融資產(chǎn)收益率通常不服從正態(tài)分布，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

對(duì)于權(quán)益型基金，年平均收益與不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)均存在顯著的正相關(guān)

對(duì)于其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，這種權(quán)益型基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的正相關(guān)同樣存在?？?jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益構(gòu)成的二維散點(diǎn)分布于一條斜率為正的直線附近。在給定的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)值下，如果基金年平均收益的差異越小，則績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的區(qū)分度越好。從區(qū)分度的角度來(lái)看，夏普比和Jensen Alpha的區(qū)分度較好。

進(jìn)一步對(duì)不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益進(jìn)行檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于權(quán)益型基金不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上都是顯著的（95%置信水平下）。相關(guān)系數(shù)均在0.8以上，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性。在所列出的七個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)中，與年平均收益間相關(guān)性最強(qiáng)的三個(gè)指標(biāo)為Jensen Alpha、Sterling Ratio與Sharp Ratio，相關(guān)性最弱的三個(gè)指標(biāo)為Treynor Ratio、Calmar Ratio與Sortino Ratio。

表5：不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的相關(guān)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究

指標(biāo)的選擇對(duì)基金排序的影響大么？

在篩選績(jī)優(yōu)基金時(shí)，通?？梢愿鶕?jù)選定的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金進(jìn)行排序并選取排序靠前的基金作為績(jī)優(yōu)基金。但是績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)眾多，選取不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，績(jī)優(yōu)基金的排序也會(huì)存在差異，那么績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇對(duì)基金排序的到底有多大的影響，是選擇績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)首先要弄清楚的問(wèn)題。

將權(quán)益型基金按照不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的大小進(jìn)行排序，然后計(jì)算不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序之間的Spearman相關(guān)系數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)Sharpe Ratio排序與其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序間的相關(guān)性非常高，大部分排序間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.90。其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序間的相關(guān)性也較高，大部分排序間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.80。對(duì)于權(quán)益型基金，所有績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)給出了非常接近的排序。

進(jìn)一步對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的排序進(jìn)行Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序間的相關(guān)性是顯著的（95%置信水平下），與Eling和Schuhmacher（2007）的結(jié)論一致?？傮w來(lái)看，不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序結(jié)果是大致相同的。只有Treynor Ratio和Information Ratio的排序之間存在較明顯的差異。由此可見，當(dāng)使用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序來(lái)篩選基金時(shí)，選擇何種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)排序的影響并不大。

表6：不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的相關(guān)性檢驗(yàn)（p-value）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)么？

使用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)，一方面的目的是把具有不同收益-風(fēng)險(xiǎn)水平的基金放在同一標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行評(píng)價(jià)比較，方便對(duì)基金進(jìn)行排序并篩選績(jī)優(yōu)基金。另一個(gè)重要的目的是尋找出未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金。那么績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)么？

該部分選取樣本區(qū)間內(nèi)的權(quán)益型基金作為研究對(duì)象。在1季度、1年、3年、5年的考察期下，分別計(jì)算每只基金在前一考察期和后一考察期的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序。然后根據(jù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序，將其均分為2組。其中排序在前一半的為第1組，排序在后一半的為第2組。圖中第i行，第j列的數(shù)字表示，前一考察期第j組中的基金中有多少比例的基金在后一考察期位于第i組。

如果績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)，那么如果基金在前一期排在靠前的組，后一期也應(yīng)當(dāng)有較大概率排在靠前的組。如果基金在前一期排在靠后的組，后一期也應(yīng)當(dāng)有較大概率排在靠后的組。

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，權(quán)益型基金排序的所在分組在前后兩個(gè)考察期出現(xiàn)變化的概率較大。以考察期為1年時(shí)Sharpe Ratio的結(jié)果為例，前一考察期排序在前一半的基金到下一考察期時(shí)，僅有53%的基金仍然排序在前一半。而前一考察期排序在后一半的基金到下一考察期時(shí)，有47%的基金排序會(huì)上升至前一半。在不同考察期下，這種排序分組發(fā)生變化的現(xiàn)象均存在。

另外隨著考察期的拉長(zhǎng)，有更多的基金在下一考察期仍位于原分組。當(dāng)考察期為5年時(shí)，除Information Ratio外的其他指標(biāo)均有超過(guò)55%的基金保持排序分組不變。而考察期低于5年時(shí)，不同指標(biāo)中保持排序分組不變的基金占比大部分低于55%。這表明長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金，其業(yè)績(jī)相較短期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金持續(xù)性更強(qiáng)。

對(duì)不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)前后考察期的排序進(jìn)行Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，可以看到在大部分場(chǎng)景下存在顯著的正相關(guān)性（置信水平為95%）。但是這種相關(guān)性較弱，大多數(shù)場(chǎng)景下前后考察期排序的相關(guān)系數(shù)均小于0.15。（隨著考察期的拉長(zhǎng)，相關(guān)性檢驗(yàn)的顯著性有所下降。這主要是由于隨著考察期拉長(zhǎng)，可用的樣本數(shù)有所下降，從而降低了顯著性。）

表7：權(quán)益型基金不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)前后考察期排序間的相關(guān)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：（一）基金在前后考察期排序的相關(guān)性與績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇及考察期的長(zhǎng)度有關(guān)；（二）整體來(lái)看，隨著考察期的拉長(zhǎng)有更高比例的基金在下一考察期維持當(dāng)前排序分組不變。基金的歷史長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排序相較短期業(yè)績(jī)排序，對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。（三）基金前后考察期排序間的正相關(guān)性在不同考察期（從短期到長(zhǎng)期）的大多數(shù)場(chǎng)景下都是統(tǒng)計(jì)顯著的。但是相關(guān)系數(shù)的值較小，在大多數(shù)場(chǎng)景下均小于0.15。

小結(jié)

通過(guò)前面幾個(gè)小結(jié)的研究，我們可以得出以下幾點(diǎn)有關(guān)基金投資的推論：（一）對(duì)于權(quán)益型基金，不同基金的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平整體較為接近?；鸾M合的風(fēng)險(xiǎn)控制主要通過(guò)調(diào)節(jié)權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的比例來(lái)完成。（二）不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序非常接近，篩選績(jī)優(yōu)基金時(shí)一般使用夏普比即可。（三）基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性較弱，存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。相較短期業(yè)績(jī)排序而言，基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排序?qū)ξ磥?lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。

肖佳文為東方證券財(cái)富研究中心博士后研究員；陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心&博士后工作站主管，宏觀研究員

究員；陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心&博士后工作站主管，宏觀研究員

評(píng)價(jià)并篩選出優(yōu)質(zhì)基金，需要進(jìn)行全方位綜合考量，而非簡(jiǎn)單的類似高風(fēng)險(xiǎn)高收益這樣的標(biāo)準(zhǔn)所能涵蓋

文 | 肖佳文 陳達(dá)飛

編輯｜蘇琦

隨著中國(guó)居民財(cái)富的積累，在“資管新規(guī)”和“理財(cái)新規(guī)”的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，基金規(guī)模和品種的多樣性大幅提升。截至今年6月底，中國(guó)公募基金規(guī)模數(shù)已經(jīng)達(dá)到了23萬(wàn)億，數(shù)量已經(jīng)達(dá)8158只，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)A股上市公司數(shù)量。面對(duì)數(shù)量龐大的公募基金，如何對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)并篩選出優(yōu)質(zhì)基金成為投資者和金融機(jī)構(gòu)所要解決的重要問(wèn)題。

本文嘗試回答如下幾個(gè)問(wèn)題：對(duì)于基金，“高風(fēng)險(xiǎn)”是否意味著“高收益”？ “高夏普比”的基金是否有更高的年平均收益？績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇對(duì)基金排序是否有影響？績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能否預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)？通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)：

1. 基金收益和風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)性，且主要體現(xiàn)在不同資產(chǎn)類別之間，而非同一資產(chǎn)類別內(nèi)部。權(quán)益型基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，但相關(guān)系數(shù)較小?？?jī)優(yōu)基金的高收益一方面來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)暴露，另一方面來(lái)源于主動(dòng)管理能力帶來(lái)的超額收益。

2. 對(duì)于權(quán)益型基金，夏普比越高的基金年平均收益也越高，使用夏普比可以方便地篩選出績(jī)優(yōu)基金。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。對(duì)于其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，這種權(quán)益型基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的正相關(guān)同樣存在。

3. 總體來(lái)看，不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序結(jié)果大致相同。當(dāng)使用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)篩選基金時(shí)，選擇何種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)排序的影響并不大。一般而言，使用Sharpe Ratio對(duì)基金進(jìn)行排序即可篩選出業(yè)績(jī)靠前的基金。另外Sharpe Ratio作為績(jī)效評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)指標(biāo)，使用Sharpe Ratio對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)可以方便地與其他研究結(jié)果進(jìn)行橫向比較。

4. 相較短期業(yè)績(jī)排序而言，基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排序?qū)ξ磥?lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。權(quán)益型基金排序的所在分組在前后兩個(gè)考察期出現(xiàn)變化的概率較大。整體來(lái)看，隨著考察期的拉長(zhǎng)有更高比例的基金在下一考察期維持當(dāng)前排序分組不變。因此在選擇績(jī)優(yōu)基金時(shí)，應(yīng)該給予其歷史長(zhǎng)期業(yè)績(jī)更高權(quán)重。

基金是大類資產(chǎn)配置中非常重要的一類資產(chǎn)。隨著中國(guó)國(guó)民收入的提升以及投資結(jié)構(gòu)的改變，基金市場(chǎng)也變得越來(lái)越重要。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)發(fā)展迅速，全市場(chǎng)基金管理規(guī)模從2014年末的4.22萬(wàn)億增至今年6月的22.31萬(wàn)億，公募基金數(shù)量達(dá)到8158只?；鸬姆N類也不斷豐富，目前市場(chǎng)上存量的基金種類包括股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)基金以及另類投資基金等。

基金市場(chǎng)的擴(kuò)容，特別是同類型的基金數(shù)量逐漸增多，對(duì)投資者篩選優(yōu)質(zhì)的基金產(chǎn)品提出了挑戰(zhàn)。如何對(duì)基金進(jìn)行合理評(píng)價(jià)、篩選出優(yōu)質(zhì)基金并推薦給客戶，也成為當(dāng)前眾多金融機(jī)構(gòu)零售服務(wù)條線的主要目標(biāo)。

評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)的績(jī)效時(shí)通常可以從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。收益-風(fēng)險(xiǎn)的二維評(píng)價(jià)框架始于馬科維茨1952年提出的組合投資理論。該理論使用金融資產(chǎn)收益率的均值及其方差來(lái)分別衡量資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)，研究投資者如何在擁有不同收益-風(fēng)險(xiǎn)特征的金融資產(chǎn)中進(jìn)行選擇以及如何構(gòu)建組合。威廉·夏普等在1964年則提出CAPM模型進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，用來(lái)衡量金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

基金投資中同樣面臨在收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行權(quán)衡的問(wèn)題。不同類型基金投資標(biāo)的不同、基金經(jīng)理投資風(fēng)格不同，使得其具有不同的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征。股票型基金收益高風(fēng)險(xiǎn)也高，債券型基金風(fēng)險(xiǎn)較低收益也相應(yīng)低。通常高收益的基金也有更高的風(fēng)險(xiǎn)。

選擇基金時(shí)除了考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，還要遵循風(fēng)險(xiǎn)厭惡的原則。在理想情況下，如果兩只基金收益相同，應(yīng)選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的基金。如果兩只基金風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，應(yīng)選擇收益更高的基金。但是在實(shí)際情況中不同基金通常擁有不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)。因此在選擇基金時(shí)面臨的第一個(gè)問(wèn)題就是，基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)是否匹配，“高風(fēng)險(xiǎn)”的基金真的有“高收益”么？

“高風(fēng)險(xiǎn)”意味著“高收益”么？

本文使用了2011年1月1日至今年5月31日期間中國(guó)公募基金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。該時(shí)間區(qū)間跨度近10年半，包含多個(gè)牛市-熊市周期，同時(shí)還包含2015年前后股價(jià)泡沫的快速積累和破滅，能夠相對(duì)全面的考察基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)。在樣本基金的選擇上，本文選取了成立時(shí)間早于2011年1月1日且在樣本區(qū)間內(nèi)一直存續(xù)的公募基金。由于商品型基金、絕對(duì)收益型基金以及QDII基金在樣本區(qū)間內(nèi)的持續(xù)存續(xù)樣本量較小，且本文的重點(diǎn)并非對(duì)不同標(biāo)的或策略的基金進(jìn)行比較，因此剔除了這部分基金。

通過(guò)主動(dòng)管理和配置權(quán)益資產(chǎn)可以提升基金的平均收益

從樣本基金歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，絕大部分主動(dòng)管理的偏股型基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于被動(dòng)管理的指數(shù)型基金。權(quán)益型基金中主動(dòng)偏股型基金的年平均收益均值為14.15%比被動(dòng)股票型基金的年平均收益均值10.10%高出4.05%。其中有79.74%的主動(dòng)偏股型基金年平均收益高于被動(dòng)股票型基金的年平均收益均值。在中國(guó)市場(chǎng)之中，基金經(jīng)理仍然能夠通過(guò)主動(dòng)管理獲取超額收益。

偏債混合型基金相較純債型基金，在通過(guò)配置權(quán)益資產(chǎn)提升整體收益的同時(shí)也放大了收益率的波動(dòng)性。偏債混合型基金年平均收益的均值為6.17%，比純債型基金年平均收益均值4.39%高出1.78%。但是其收益率的波動(dòng)性要遠(yuǎn)高于偏債混合型基金。偏債混合型基金的年化波動(dòng)率為5.59%較純債型基金年化波動(dòng)率1.91%高出3.68%。

表1：不同類型公募基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，表中數(shù)據(jù)為同類型基金該指標(biāo)的算術(shù)平均值

收益和風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)主要體現(xiàn)于不同資產(chǎn)類別的維度，權(quán)益型基金收益和風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)性較弱

對(duì)于金融資產(chǎn)而言，其收益能力與風(fēng)險(xiǎn)水平息息相關(guān)。通常高收益的資產(chǎn)也對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)中，這種收益與風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)性主要體現(xiàn)在不同資產(chǎn)類別的維度上。整體來(lái)看，權(quán)益型基金相較債券型基金在承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也獲取了更高的收益。

但是從權(quán)益型基金內(nèi)部來(lái)看，這種收益與風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)性較弱。權(quán)益型基金的收益-風(fēng)險(xiǎn)散點(diǎn)分布于一個(gè)橢圓形區(qū)域內(nèi)，年平均收益的范圍區(qū)間為0.88%-27.27%，年化波動(dòng)率的范圍區(qū)間為13.76%-31.29%。收益的分布區(qū)間明顯大于波動(dòng)的分布區(qū)間。在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，不同基金的收益水平差異較大。

將主動(dòng)偏股型基金按照年化波動(dòng)率的大小均勻分為5組，分別計(jì)算每組的年平均收益的均值和中位數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)從group1到group5，隨著風(fēng)險(xiǎn)水平的提升其收益水平并非單調(diào)提升。其中g(shù)roup2到group4的主動(dòng)偏股型基金，伴隨風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，年平均收益的均值和中位數(shù)反而是下降的。這些分組中的基金并未能夠通過(guò)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的收益。

表2：主動(dòng)偏股型基金在不同風(fēng)險(xiǎn)水平分組下的收益與風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。而貨幣市場(chǎng)型基金、純債型基金以及偏債混合型基金的年平均收益和夏普比之間的正相關(guān)并不明顯。這主要是由于權(quán)益型基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平較為接近，其整體收益水平主要由單位風(fēng)險(xiǎn)收益能力決定。因而高夏普比（單位風(fēng)險(xiǎn)收益較高）的權(quán)益型基金，其整體收益水平也較高。

表3：不同類型公募基金的收益-風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，由于金融資產(chǎn)收益率通常不服從正態(tài)分布，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

“高夏普比”的基金有更高的年平均收益嗎？

Sharpe于1996年提出的Sharpe Ratio是一個(gè)用于基金績(jī)效評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)指標(biāo)。其定義是基金的超額收益除以收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，也就是基金的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。夏普比表征的是基金承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)的收益能力而非基金的整體收益能力?；鸬恼w收益能力與基金的單位風(fēng)險(xiǎn)收益能力和整體風(fēng)險(xiǎn)水平兩個(gè)因素有關(guān)。那么當(dāng)投資目標(biāo)是最大化收益時(shí)，使用夏普比進(jìn)行基金篩選時(shí)面臨一個(gè)問(wèn)題就是夏普比衡量的是單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和最大化目標(biāo)（整體收益能力）并不一致。那么使用夏普比進(jìn)行基金篩選，能夠篩選出高收益的基金嗎？

對(duì)于權(quán)益型基金，夏普比越高的基金年平均收益也越高

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。而貨幣市場(chǎng)型基金、純債型基金以及偏債混合型基金的年平均收益和夏普比之間的正相關(guān)并不明顯。這主要是由于權(quán)益型基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平較為接近，其整體收益水平主要由單位風(fēng)險(xiǎn)收益能力決定。因而高夏普比（單位風(fēng)險(xiǎn)收益較高）的權(quán)益型基金，其整體收益水平也較高。

對(duì)公募基金的年平均收益和夏普比進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于主動(dòng)偏股型基金和被動(dòng)股票型基金，其年平均收益與夏普比之間的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上顯著（95%置信水平下）。且兩者間相關(guān)系數(shù)均超過(guò)0.9，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性。而對(duì)于純債型基金和偏債混合型基金，兩者間的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，相關(guān)系數(shù)也較小。

表4：不同類型公募基金的年平均收益與夏普比間的相關(guān)性檢驗(yàn)

由此可見，高夏普比的權(quán)益型基金通常也有更高的年平均收益，而高夏普比的債券型基金不一定有更高的年平均收益。權(quán)益型基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平較為接近，高夏普比的基金承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)獲得收益的能力更強(qiáng)，因此也有更高的整體收益。而債券型基金更為看重風(fēng)險(xiǎn)控制，其高夏普比的來(lái)源主要來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)控制而非做高整體收益。當(dāng)投資目標(biāo)為最大化年平均收益時(shí)，使用高夏普比來(lái)篩選基金的策略更適合于權(quán)益型基金。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，由于金融資產(chǎn)收益率通常不服從正態(tài)分布，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

對(duì)于權(quán)益型基金，年平均收益與不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)均存在顯著的正相關(guān)

對(duì)于其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，這種權(quán)益型基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的正相關(guān)同樣存在?？?jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益構(gòu)成的二維散點(diǎn)分布于一條斜率為正的直線附近。在給定的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)值下，如果基金年平均收益的差異越小，則績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的區(qū)分度越好。從區(qū)分度的角度來(lái)看，夏普比和Jensen Alpha的區(qū)分度較好。

進(jìn)一步對(duì)不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益進(jìn)行檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于權(quán)益型基金不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)意義上都是顯著的（95%置信水平下）。相關(guān)系數(shù)均在0.8以上，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性。在所列出的七個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)中，與年平均收益間相關(guān)性最強(qiáng)的三個(gè)指標(biāo)為Jensen Alpha、Sterling Ratio與Sharp Ratio，相關(guān)性最弱的三個(gè)指標(biāo)為Treynor Ratio、Calmar Ratio與Sortino Ratio。

表5：不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的相關(guān)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究

指標(biāo)的選擇對(duì)基金排序的影響大么？

在篩選績(jī)優(yōu)基金時(shí)，通?？梢愿鶕?jù)選定的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金進(jìn)行排序并選取排序靠前的基金作為績(jī)優(yōu)基金。但是績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)眾多，選取不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，績(jī)優(yōu)基金的排序也會(huì)存在差異，那么績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇對(duì)基金排序的到底有多大的影響，是選擇績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)首先要弄清楚的問(wèn)題。

將權(quán)益型基金按照不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的大小進(jìn)行排序，然后計(jì)算不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序之間的Spearman相關(guān)系數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)Sharpe Ratio排序與其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序間的相關(guān)性非常高，大部分排序間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.90。其他績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序間的相關(guān)性也較高，大部分排序間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.80。對(duì)于權(quán)益型基金，所有績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)給出了非常接近的排序。

進(jìn)一步對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的排序進(jìn)行Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序間的相關(guān)性是顯著的（95%置信水平下），與Eling和Schuhmacher（2007）的結(jié)論一致。總體來(lái)看，不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序結(jié)果是大致相同的。只有Treynor Ratio和Information Ratio的排序之間存在較明顯的差異。由此可見，當(dāng)使用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序來(lái)篩選基金時(shí)，選擇何種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)排序的影響并不大。

表6：不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)與年平均收益間的相關(guān)性檢驗(yàn)（p-value）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)么？

使用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)，一方面的目的是把具有不同收益-風(fēng)險(xiǎn)水平的基金放在同一標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行評(píng)價(jià)比較，方便對(duì)基金進(jìn)行排序并篩選績(jī)優(yōu)基金。另一個(gè)重要的目的是尋找出未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金。那么績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)么？

該部分選取樣本區(qū)間內(nèi)的權(quán)益型基金作為研究對(duì)象。在1季度、1年、3年、5年的考察期下，分別計(jì)算每只基金在前一考察期和后一考察期的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序。然后根據(jù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)排序，將其均分為2組。其中排序在前一半的為第1組，排序在后一半的為第2組。圖中第i行，第j列的數(shù)字表示，前一考察期第j組中的基金中有多少比例的基金在后一考察期位于第i組。

如果績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)基金的業(yè)績(jī)，那么如果基金在前一期排在靠前的組，后一期也應(yīng)當(dāng)有較大概率排在靠前的組。如果基金在前一期排在靠后的組，后一期也應(yīng)當(dāng)有較大概率排在靠后的組。

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，權(quán)益型基金排序的所在分組在前后兩個(gè)考察期出現(xiàn)變化的概率較大。以考察期為1年時(shí)Sharpe Ratio的結(jié)果為例，前一考察期排序在前一半的基金到下一考察期時(shí)，僅有53%的基金仍然排序在前一半。而前一考察期排序在后一半的基金到下一考察期時(shí)，有47%的基金排序會(huì)上升至前一半。在不同考察期下，這種排序分組發(fā)生變化的現(xiàn)象均存在。

另外隨著考察期的拉長(zhǎng)，有更多的基金在下一考察期仍位于原分組。當(dāng)考察期為5年時(shí)，除Information Ratio外的其他指標(biāo)均有超過(guò)55%的基金保持排序分組不變。而考察期低于5年時(shí)，不同指標(biāo)中保持排序分組不變的基金占比大部分低于55%。這表明長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金，其業(yè)績(jī)相較短期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金持續(xù)性更強(qiáng)。

對(duì)不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)前后考察期的排序進(jìn)行Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，可以看到在大部分場(chǎng)景下存在顯著的正相關(guān)性（置信水平為95%）。但是這種相關(guān)性較弱，大多數(shù)場(chǎng)景下前后考察期排序的相關(guān)系數(shù)均小于0.15。（隨著考察期的拉長(zhǎng)，相關(guān)性檢驗(yàn)的顯著性有所下降。這主要是由于隨著考察期拉長(zhǎng)，可用的樣本數(shù)有所下降，從而降低了顯著性。）

表7：權(quán)益型基金不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)前后考察期排序間的相關(guān)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究，此處使用Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：（一）基金在前后考察期排序的相關(guān)性與績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇及考察期的長(zhǎng)度有關(guān)；（二）整體來(lái)看，隨著考察期的拉長(zhǎng)有更高比例的基金在下一考察期維持當(dāng)前排序分組不變。基金的歷史長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排序相較短期業(yè)績(jī)排序，對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。（三）基金前后考察期排序間的正相關(guān)性在不同考察期（從短期到長(zhǎng)期）的大多數(shù)場(chǎng)景下都是統(tǒng)計(jì)顯著的。但是相關(guān)系數(shù)的值較小，在大多數(shù)場(chǎng)景下均小于0.15。

小結(jié)

通過(guò)前面幾個(gè)小結(jié)的研究，我們可以得出以下幾點(diǎn)有關(guān)基金投資的推論：（一）對(duì)于權(quán)益型基金，不同基金的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平整體較為接近?；鸾M合的風(fēng)險(xiǎn)控制主要通過(guò)調(diào)節(jié)權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的比例來(lái)完成。（二）不同績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金的排序非常接近，篩選績(jī)優(yōu)基金時(shí)一般使用夏普比即可。（三）基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性較弱，存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。相較短期業(yè)績(jī)排序而言，基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排序?qū)ξ磥?lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。

肖佳文為東方證券財(cái)富研究中心博士后研究員；陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心&博士后工作站主管，宏觀研究員

究員；陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心&博士后工作站主管，宏觀研究員