摘要：

自2014年首次出現(xiàn)違約事件以來，截至今年末我國債券市場已有645支債券發(fā)生違約，涉及金額超6000億元。在此背景下，違約債券的后續(xù)處置工作逐漸為市場各方所重視。經(jīng)過多年的實(shí)踐與發(fā)展，目前我國違約債券的處置制度建設(shè)正不斷完善，市場化程度持續(xù)提高，可使用的處置途徑更加豐富。本文對2014年以來我國債券違約后的主要處置途徑及其處置結(jié)果進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究，研究結(jié)果表明，我國違約債券違約后處置的比例較高，但獲得處置結(jié)果的數(shù)量較少，仍有待進(jìn)一步處置。

中國債券市場發(fā)展至今規(guī)模已突破百萬億元，成為僅次于美國的全球第二大債券市場，為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展提供了有力支持。然而，隨著債券發(fā)行數(shù)量和規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債券違約事件也開始逐漸增多。自2014年首次出現(xiàn)違約事件以來，至今年末國內(nèi)債券市場已有645支債券發(fā)生違約，涉及金額超6000億元。在此背景下，違約債券的后續(xù)處置需求不斷興起，引起市場參與各方的廣泛關(guān)注。在多年的實(shí)踐與發(fā)展中，違約債券處置的制度建設(shè)在監(jiān)管部門的重視下不斷完善，可供使用的處置途徑日益豐富，為投資者有效維護(hù)合法權(quán)益提供了有力支持。

一、違約債券現(xiàn)有主要處置途徑

從國內(nèi)債券市場現(xiàn)有實(shí)踐情況來看，債券發(fā)生違約后一般有四大類主要的處置途徑，分別為協(xié)商解決、司法處理、擔(dān)保代償和市場化轉(zhuǎn)讓。其中，除擔(dān)保代償外，其他三大類途徑又包含十一個(gè)小類別的具體處置方式。

（一）協(xié)商解決

協(xié)商解決，即債券持有人和發(fā)行人在違約事件發(fā)生后，通過自行協(xié)商對后續(xù)兌付事宜達(dá)成一定的協(xié)議或方案。從具體處理方式來看，主要又分為自籌資金、處置抵質(zhì)押物、第三方代償、債務(wù)重組、實(shí)物抵償?shù)取?/p>

協(xié)商解決主要適用于發(fā)行人經(jīng)營相對較為正常、具有良好償債意愿和一定償付能力的情況，持有人與發(fā)行人一般通過債券持有人會議等形式進(jìn)行自主協(xié)商、達(dá)成后續(xù)償債方案。協(xié)商解決是投資人樂見其成的首選方式，如果能通過協(xié)商解決，相對來說，違約挽回的時(shí)間成本和資金成本會較低。

1. 自籌資金

自籌資金是指發(fā)行人通過業(yè)務(wù)經(jīng)營、資產(chǎn)變現(xiàn)或?qū)で蠼杩畹确绞絹碜孕谢I集資金償付債務(wù)。自籌資金是違約發(fā)行人解決債務(wù)危機(jī)最直接有效的方式，一般來說也是違約發(fā)行人首要選擇的路徑。自籌資金的方式適用于違約發(fā)行人仍具有一定的信用可獲得相關(guān)渠道的融資以自救或企業(yè)本身仍具有一定的產(chǎn)現(xiàn)能力，且存量債務(wù)規(guī)模不是很大的情況。

例如“12珠中富MTN1”，該債券違約后發(fā)行人與控股股東、銀團(tuán)、債券持有人等分別進(jìn)行了多輪溝通和協(xié)調(diào)，就償債方案達(dá)成了協(xié)議，通過儲備土地作為擔(dān)保籌集資金進(jìn)行償付，最后兌付了全部逾期本金及利息。

2. 處置抵質(zhì)押物

處置抵質(zhì)押物是指依法對發(fā)行人為違約債券提供的抵質(zhì)押物進(jìn)行折價(jià)出售或者拍賣以獲得賠償，僅適用于債權(quán)人擁有抵質(zhì)押物處置權(quán)的前提。債券市場多為純信用債，具有抵質(zhì)押物增信的債券數(shù)量占比相對較小，違約的645支債券中發(fā)行時(shí)具有股權(quán)、土地等抵質(zhì)押物的共29支，占比僅4.50％。處置發(fā)行人的抵質(zhì)押物，相對來說是投資者挽回?fù)p失較為便捷的方式，主要成本為時(shí)間成本和抵質(zhì)押物的處置成本。

例如“12圣達(dá)債”，該債券違約后發(fā)行人與債券持有人對債券的兌付達(dá)成和解協(xié)議，將處置部分質(zhì)押物用于支付債券本金及利息。2018年11月，質(zhì)押物“長城動漫”1000萬股股票通過阿里司法拍賣平臺以4268萬元競拍成交。2019年1月，經(jīng)債券持有人會議通過后，該款項(xiàng)在扣除部分執(zhí)行費(fèi)用后按持有債券數(shù)量比例向持有人進(jìn)行了分配。

3. 第三方代償

第三方代償是指由關(guān)聯(lián)企業(yè)或第三方機(jī)構(gòu)代替發(fā)行人向債券持有人償付債務(wù)。一種情況為發(fā)行人控股股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)通過受讓等方式接收違約債券以避免負(fù)面影響進(jìn)一步擴(kuò)大。例如“12二重集MTN1”，該債券應(yīng)于2015年9月28日支付利息，發(fā)行人中國第二重型機(jī)械集團(tuán)公司9月15日發(fā)布公告稱被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整或?qū)o法按時(shí)兌付，債券自9月21日起暫停交易。作為首例央企債務(wù)違約事件，其在債券市場上造成了極大負(fù)面影響，隨后發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司（簡稱國機(jī)集團(tuán)）出于保護(hù)投資者利益、維護(hù)企業(yè)市場形象等考慮，公告稱將由其或受托機(jī)構(gòu)全部受讓“12二重集MTN1”。另一種情況則為無明確關(guān)聯(lián)的第三方機(jī)構(gòu)出于商業(yè)利益等原因?yàn)榘l(fā)行人代償債務(wù)。例如“12湘鄂債”，該債券應(yīng)于2015年4月7日回售和付息，發(fā)行人北京湘鄂情集團(tuán)股份有限公司（后更名為中科云網(wǎng)科技集團(tuán)股份有限公司，簡稱中科云網(wǎng)）未能及時(shí)償付構(gòu)成違約。事件發(fā)生后，中科云網(wǎng)經(jīng)過與債券持有人、受托管理人的多次協(xié)商，最終達(dá)成了債務(wù)和解協(xié)議，通過第三方北京盈聚資產(chǎn)管理有限公司（簡稱北京盈聚）為本期債券進(jìn)行代償。作為交易對價(jià)，中科云網(wǎng)將向北京盈聚出售公司持有的部分子公司股權(quán)及其他應(yīng)收款。

4. 債務(wù)重組

債務(wù)重組是指債券持有人與發(fā)行人經(jīng)協(xié)商后對債務(wù)原有條件進(jìn)行修改和調(diào)整，如延長債券償還期限、削減利率或本金、折價(jià)交易，債轉(zhuǎn)股，豁免債務(wù)等。例如“16中油金鴻MTN001”，該債券違約后發(fā)行人通過出售資產(chǎn)等方式籌集資金于2019年向債券持有人支付了45％違約本金及到期利息、違約利息等。對于剩余本金，則是與持有人協(xié)商后簽訂了和解協(xié)議，持有人可選擇以40％的折扣一次性償還，或延期至2024年6月30日分期償還。

5. 實(shí)物抵償

實(shí)物抵償是指發(fā)行人以實(shí)物資產(chǎn)向債券持有人抵償違約債券債務(wù)的行為，從歷史案例來看，主要出現(xiàn)在生產(chǎn)制造消費(fèi)品類型的企業(yè)，例如“18雛鷹農(nóng)牧SCP001”，債券違約后發(fā)行人與部分持有人達(dá)成協(xié)議將通過公司存貨產(chǎn)品如火腿系列、紅酒系列等對債務(wù)進(jìn)行償付。

（二）司法處理

提請司法處理，即債券持有人通過司法途徑向發(fā)行人進(jìn)行債務(wù)追償，是債券違約后投資人為維護(hù)自身權(quán)益的基本法律操作，根據(jù)不同的訴訟種類主要分為違約求償訴訟、仲裁和破產(chǎn)訴訟。

1. 違約求償訴訟

違約求償訴訟是指債券持有人向法院提起訴訟要求發(fā)行人償還違約債務(wù)，一般還會同時(shí)附加財(cái)產(chǎn)保全等申請以凍結(jié)發(fā)行人財(cái)產(chǎn)，以便在司法處置中獲得比較有利的償付順位。例如“12泰亨債”，該債券違約后由于發(fā)行人償還意愿不強(qiáng)，同時(shí)擔(dān)保人拒絕進(jìn)行代償，多家債券持有機(jī)構(gòu)向法院提起了求償訴訟，要求發(fā)行人立即兌付違約債券本息及支付違約金等。違約常態(tài)化的過程中，違約求償訴訟在債券違約中越來越多的被使用，機(jī)構(gòu)投資者對持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的訴訟時(shí)效性、精準(zhǔn)性要求也越來越高。

2. 仲裁

仲裁是指債券持有人和發(fā)行人將債務(wù)爭議提交給仲裁機(jī)構(gòu)進(jìn)行評判并作出裁決，主要適用于部分在發(fā)行協(xié)議中已經(jīng)約定以仲裁為解決爭議方式的債券，多以私募債券為主。例如“17金洲01”，違約后部分債券持有機(jī)構(gòu)向深圳國際仲裁院提起仲裁，要求發(fā)行人立即支付違約本息。

違約求償訴訟和仲裁適用于債券發(fā)行人尚不滿足資不抵債等破產(chǎn)申請條件的情形，其中仲裁的流程及需時(shí)較求償訴訟短，但必須債券發(fā)行條款中有約定仲裁相關(guān)內(nèi)容方能適用。

3. 破產(chǎn)訴訟

破產(chǎn)訴訟是指通過訴訟和申請使發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序，包括破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)清算，主要適用于發(fā)行人資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的情況。其中，破產(chǎn)重整是指在法院的主持下，對發(fā)行人進(jìn)行業(yè)務(wù)上的重組和債務(wù)調(diào)整，以幫助發(fā)行人擺脫財(cái)務(wù)困境、恢復(fù)營業(yè)能力然后償還債務(wù)，例如“11超日債”和“12金泰01”等。破產(chǎn)和解是指是指發(fā)行人在出現(xiàn)破產(chǎn)事件時(shí)，與債券持有人就債務(wù)清償達(dá)成協(xié)議，經(jīng)法院審査認(rèn)可后中止破產(chǎn)程序的情況，例如“16西王01”和“16華業(yè)02”等。破產(chǎn)清算則是指發(fā)行人無法通過重整或和解繼續(xù)存續(xù)經(jīng)營，由法院組織的清算組接管，對發(fā)行人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算評估和處理分配，如“15華陽經(jīng)貿(mào)MTN001”和“17滬華信SCP002”等。

（三）擔(dān)保代償

擔(dān)保代償即由違約債券的擔(dān)保人履行擔(dān)保義務(wù)向債券持有人進(jìn)行代償，適用于有擔(dān)保人的債券。擔(dān)保代償方主要分為三種，第一種為融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)向發(fā)行人提供擔(dān)保；第二種是為支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，向區(qū)域內(nèi)發(fā)債企業(yè)提供擔(dān)保增信的平臺公司；第三種為發(fā)行人股東或其他關(guān)聯(lián)公司，此類擔(dān)保方的設(shè)置多出于“信用共同體”的角度考慮，是對關(guān)聯(lián)公司的一個(gè)行為約束，實(shí)際擔(dān)保效力不及其他兩種。

目前債券市場上能實(shí)現(xiàn)擔(dān)保代償?shù)陌咐^少，僅有4支違約債券通過此種方式完成了處置。例如“13大宏債”，該債券違約后由于發(fā)行人無法償還債務(wù)，債券持有人提出由擔(dān)保方射陽縣城市投資發(fā)展有限責(zé)任公司（簡稱射陽城投）進(jìn)行償付，經(jīng)過射陽縣當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)后，射陽城投最終在2015年7月14日向持有人償還了全部本金及相應(yīng)利息。

（四）市場化轉(zhuǎn)讓

市場化轉(zhuǎn)讓，即債券持有人通過全國銀行間同業(yè)拆借中心（簡稱交易中心）、北京金融資產(chǎn)交易所市場（簡稱北金所）和滬深交易所等交易平臺以市場化方式對違約債券進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，主要方式有特定債券掛牌交易、動態(tài)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓、匿名拍賣等。與上述三種處置途徑相比，通過市場化方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的違約債券實(shí)際上沒有真正兌付，僅是在不同投資者之間進(jìn)行流通，但對于原持有人而言也是一種能夠有效回收資金的退出方式，因此近年來越來越多的得到使用，相關(guān)交易平臺的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)均已進(jìn)入常態(tài)化，交易的活躍度和成交量得到了進(jìn)一步的提升。

（五）各類處置途徑使用情況統(tǒng)計(jì)

截至今年末，我國債券市場累計(jì)645支債券發(fā)生違約，根據(jù)可獲得的公開信息，其中589支已通過相關(guān)處置途徑進(jìn)行了違約后處置，已處置違約債券比例高達(dá)91.32％。589支已處置的違約債券中，通過自主協(xié)商后達(dá)成一定處置方案的共有84支，協(xié)商未能達(dá)成一致提起司法訴訟或仲裁的共有501支，擔(dān)保代償?shù)墓灿?支。部分債券在使用上述三種途徑進(jìn)行違約處置的同時(shí)，還通過市場化轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行了交易，數(shù)量共有56支[1]。

二、不同處置途徑的處置結(jié)果統(tǒng)計(jì)

截至今年末，589支已處置違約債券中，僅有58支在處置后能實(shí)現(xiàn)全額兌付或部分兌付，占比9.85％；其中采取協(xié)商解決的共34支，進(jìn)行司法處理的共20支，由擔(dān)保代償?shù)墓?支；56支雖沒有兌付但持有人通過交易平臺成功向其他投資者進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓，占比9.51％；其余475支已處置債券暫無處置結(jié)果，有待進(jìn)一步的處置。

（一）協(xié)商解決的違約債券

從處置結(jié)果來看，84支采用協(xié)商解決途徑處置的違約債券中，共有34支在處置后實(shí)現(xiàn)全額兌付或部分兌付，其平均違約挽回率[2]為85.58％，平均回收時(shí)長[3]為11.80個(gè)月。具體來看，34支債券中有23支全額償付了違約本息，且所需時(shí)間較短；8支部分償付違約本息，但平均所需時(shí)間超過2年；3支僅兌付違約利息，雖平均所需時(shí)間較短僅3個(gè)月左右，但回收的資金極少。

（二）司法途徑處置的違約債券

501支采用司法途徑處置的違約債券中，共有20支處置后實(shí)現(xiàn)全額兌付或部分兌付，其平均違約挽回率為34.45％，平均回收時(shí)長為9.73個(gè)月，大部分為提請法院對發(fā)行人進(jìn)行破產(chǎn)重整。具體來看，20支債券中有2支全額償付了違約本息，分別為“11超日債”和“15沈機(jī)床股MTN001”，回收時(shí)長均小于1年，其發(fā)行人破產(chǎn)重整過程較為順利，獲得了外部投資者資金支持，因此回收效率較高；6支部分償付了違約本息，平均違約挽回率接近70％，但所需時(shí)間超過2年；12支僅兌付違約利息。

相比而言，司法途徑處置的挽回率與回收時(shí)長均遜于協(xié)商解決處置的情況。主要因?yàn)槟軌蜻M(jìn)行協(xié)商解決的違約債券，一般發(fā)行人具有較強(qiáng)的償債意愿且有一定償債能力，因此資金回收程度較高，但需要給予發(fā)行人一定的時(shí)間籌集資金或重組資產(chǎn)等。而通過司法途徑處置的違約債券，由于訴訟過程復(fù)雜、需要進(jìn)行重整工作等，因此普遍回收時(shí)間較長，且回收資金較少。但也存在少數(shù)破產(chǎn)重整較為順利、能夠獲得外部支持的情況，如“15沈機(jī)床股MTN001”，能夠較快完成債務(wù)重組，順利完成違約債券兌付。

（三）實(shí)現(xiàn)擔(dān)保代償?shù)倪`約債券

共有4支債券處置后實(shí)現(xiàn)擔(dān)保代償，均由債券擔(dān)保方進(jìn)行了全額兌付或部分兌付，其平均違約挽回率為77.31％，平均回收時(shí)長為1.15個(gè)月。具體來看，其中3支本息全額兌付，僅有“13中森債”的擔(dān)保機(jī)構(gòu)中海信達(dá)擔(dān)保有限公司只代償1800萬元的違約利息，未償還1.80億元的違約本金。

總體來看，實(shí)現(xiàn)擔(dān)保代償?shù)倪`約債券，其資金回收程度和回收效率最好，但需要注意的是，645支違約債券中共有94支債券存在擔(dān)保人，僅有4支債券違約后擔(dān)保人履行了擔(dān)保義務(wù)進(jìn)行代償，占比4.26％，擔(dān)而不保的現(xiàn)象仍普遍存在。具體來看，共有16支債券由專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，其中2支違約后全額代償本息，1支僅代償違約利息；68支債券由股東方、子公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，均未進(jìn)行代償；10支由區(qū)域內(nèi)的城投企業(yè)或其他企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，其中1支進(jìn)行了代償。

從擔(dān)保效力來看，由專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券違約后代償?shù)目赡苄宰罡?；其次為相同區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，出于支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要經(jīng)過雙方協(xié)商或政府協(xié)調(diào)可能會履行代償義務(wù)；由股東方或關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保的，由于企業(yè)間聯(lián)系比較緊密，發(fā)行人出現(xiàn)違約時(shí)擔(dān)保方企業(yè)往往也處于經(jīng)營業(yè)績不佳、流動性緊張的狀況，因此基本不具備實(shí)際擔(dān)保能力。

（四）市場化轉(zhuǎn)讓的違約債券

根據(jù)可獲得的公開信息，截至今年末，共有56支沒有進(jìn)行兌付的違約債券通過交易中心、北金所和滬深交易所等交易平臺以市場化方式完成了交易轉(zhuǎn)讓。債券類別以中期票據(jù)和公司債為主，分別為14支和13支；民營企業(yè)發(fā)行的最多，占比超80％；發(fā)行人已進(jìn)行破產(chǎn)重整的超過70％；成交均價(jià)普遍較低，如通過北金所轉(zhuǎn)讓的違約債券均價(jià)約40元，通過交易中心拍賣的違約債券均價(jià)約25元。整體來看，目前通過市場化方式流通交易的違約債券數(shù)量仍然較少，折價(jià)程度亦較高。

三、總結(jié)

近年來，我國債券市場違約事件數(shù)量不斷增加，違約常態(tài)化成為一種長期趨勢，相應(yīng)的處置需求也越來越大。就處置途徑而言，通過市場各方多年來的共同努力，目前已形成違約債券處置方式四大類十一小類，基本可以滿足不同投資者的各類需要，特別是違約債券交易市場的開放，更是為投資者及時(shí)退出和回收資金開辟了新的渠道。

截至今年末，我國債券市場違約債券已進(jìn)行處置的比例高達(dá)91.32％。而從目前的處置結(jié)果來看，已進(jìn)行處置的違約債券取得相關(guān)處置結(jié)果的比例較低，僅為19.35％。部分違約債券，特別是采用司法途徑處置的違約債券其處置效率和資金回收情況仍有待提高，實(shí)踐中該類債券能實(shí)現(xiàn)兌付的比例較低且進(jìn)度較慢；能夠自行協(xié)商達(dá)成一致或由擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償?shù)倪`約債券，雖然可以獲得較高的違約挽回率，但以此種方式獲得解決的違約債券數(shù)量相對較少；通過交易平臺成功進(jìn)行市場化交易轉(zhuǎn)讓的違約債券，整體操作流程較為便捷，然而由于市場參與者對于違約債券的投資均較為謹(jǐn)慎，因此成交價(jià)格普遍不高，原持有人能回收的資金相對有限。

[1]兩支債券同時(shí)通過動態(tài)報(bào)價(jià)和匿名拍賣方式進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)讓，不重復(fù)計(jì)算。

[2]關(guān)于違約挽回率的相關(guān)定義和計(jì)算參見新世紀(jì)評級《我國債券市場違約債券挽回研究》。違約挽回率=（回收本金+回收利息）/（違約本金+違約利息）×100％，其中：回收利息包括違約后的兌付利息及逾期違約金、罰息等。

[3]“回收時(shí)長”是指違約債券最后一次兌付日距離債券違約日的時(shí)長，用來衡量債務(wù)人償還債券所持續(xù)時(shí)間的長短。計(jì)算公式為（債券最后一次兌付日-債券違約日）/30天（單位：月）。

本文源自金融界