（報(bào)告出品方/作者：國(guó)信證券，王開(kāi)、陳凱暢）

1.全球主權(quán)基金/養(yǎng)老金步入ESG投資新階段

1.1 透過(guò) GSR 評(píng)分看 ESG，可持續(xù)投資步入新階段

GSR 評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)要素相對(duì)全面，樣本地域綜合性較強(qiáng)。GSR 評(píng)分由全球主權(quán)財(cái)富基金團(tuán)隊(duì)（GSWF）于 2020 年首次推出，是目前評(píng)估主權(quán)基金和公共養(yǎng)老金相對(duì)權(quán)威的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)。GSR 的評(píng)分包括治理、可持續(xù)、恢復(fù)力三大要素。其中，治理要素包括使命與愿景、外部經(jīng)理聲譽(yù)、投資策略與標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部與外部治理等10個(gè)元素；可持續(xù)要素包括道德標(biāo)準(zhǔn)與政策、ESG 年度報(bào)告、ESG 風(fēng)險(xiǎn)管理、在本國(guó)經(jīng)濟(jì)中的角色等 10 個(gè)元素；恢復(fù)力要素包括戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理政策等5個(gè)元素。對(duì)各元素的打分全部基于公開(kāi)信息，先以相同權(quán)重進(jìn)行二元判別（是/否），再轉(zhuǎn)換為百分制得分并加總。每年 GSWF 團(tuán)隊(duì)都會(huì)收集 200 個(gè)主權(quán)基金與公共養(yǎng)老金的數(shù)據(jù)，形成 5000 個(gè)樣本點(diǎn)，并針對(duì)規(guī)模最大、最活躍的70 個(gè)主權(quán)基金和30個(gè)公共養(yǎng)老金的 GSR 得分進(jìn)行重點(diǎn)分析。GSR 評(píng)分具備嚴(yán)謹(jǐn)、量化且完全獨(dú)立的優(yōu)勢(shì)，也是目前全球主權(quán)基金口徑下收錄國(guó)家及地域相對(duì)全面的打分標(biāo)準(zhǔn)。

GSR 評(píng)分與 ESG 形成映射，GSR 評(píng)分對(duì)于自上而下對(duì)比主權(quán)基金和養(yǎng)老金ESG投資具備較強(qiáng)參考價(jià)值。通過(guò)對(duì)比 GSR 的 25 個(gè)評(píng)分元素，我們發(fā)現(xiàn)GSR 的打分口徑與 ESG 的內(nèi)涵存在較為完整的映射關(guān)系。具體而言，ESG 中的E（環(huán)境）元素，如可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)、ESG 風(fēng)險(xiǎn)管理等，均被包含于 GSR 的S（可持續(xù)）要素中；ESG中的 S（社會(huì)）元素，則被包含于 GSR 的 S（可持續(xù)）與R（恢復(fù)力）兩要素中；ESG 中的 G（治理）元素，則與 GSR 的 G（治理）要素基本重合。加總之后，GSR分?jǐn)?shù)可作為定期追蹤海外主權(quán)基金和公共養(yǎng)老金 ESG 投資發(fā)展水平的通用可比口徑。

1.2 新加坡、澳大利亞、新西蘭 ESG 投資排名靠前

GSR 評(píng)分口徑下，全球主權(quán)基金被分為主權(quán)財(cái)富基金、公共養(yǎng)老金兩大類(lèi)、其中主權(quán)財(cái)富基金被分為平準(zhǔn)基金、儲(chǔ)蓄基金、戰(zhàn)略基金三小類(lèi)。GSWF 團(tuán)隊(duì)一共研究了 447 家主權(quán)投資者（SOI），并將其分為兩大類(lèi)，主權(quán)財(cái)富基金（SWF）和公共養(yǎng)老金（PPF）。由于主權(quán)基金行業(yè)日漸高度復(fù)雜，常具有混合形式的法律結(jié)構(gòu)、所有權(quán)和投資組合，不能再被簡(jiǎn)單定義為政府進(jìn)行海外投資的工具，因此GSWF將主權(quán)基金分類(lèi)成下列三小類(lèi)： 平準(zhǔn)基金（Stabilization Funds）:這是最小的一個(gè)分類(lèi)。此類(lèi)基金的使命是在不確定時(shí)期彌補(bǔ)政府的財(cái)政赤字，因此主要行使緩沖機(jī)制的功能。它們通常具備高流動(dòng)性，平均將 90% 的資本配置在股票和債券。根據(jù)2022 年的GSR 評(píng)分，平準(zhǔn)基金的平均總分僅有 33%，為四類(lèi)最低。其中中國(guó)香港金融管理局外匯基金（HKMA EF）以總分 88%排名第一，阿塞拜疆國(guó)家石油基金（SOFAZ）以總分76%排名第二，其余平準(zhǔn)基金樣本的 GSR 總分均低于 60%。

儲(chǔ)蓄基金（Savings Funds）：此類(lèi)基金面臨的短期流動(dòng)性壓力較小，因此可以進(jìn)行更積極的投資。它們平均將 22% 的資金配置在私人市場(chǎng)，資產(chǎn)管理規(guī)?？偤统^(guò) 5 億美元，這個(gè)分類(lèi)囊括了在房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和私募股權(quán)領(lǐng)域的一批規(guī)模最大的投資者。2022 年的 GSR 評(píng)分中，儲(chǔ)蓄基金的平均分為三類(lèi)主權(quán)基金中最高。其中，澳洲未來(lái)基金（Future Fund，澳大利亞）以總分96%排名第一，新西蘭超級(jí)基金（NZ Super Fund）、挪威投資管理基金（NBIM）、中國(guó)投資有限責(zé)任公司（CIC）等，以 68%以上總分緊隨其后。 戰(zhàn)略基金（Strategic Funds）：在過(guò)去十年中，戰(zhàn)略基金是最受政府歡迎的選擇，因?yàn)樗鼈兗骖櫫素?cái)務(wù)目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)使命功能，能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。因此，一部分戰(zhàn)略基金在建立之初資金很少，但會(huì)積極尋求催化外國(guó)資本，或從其他主權(quán)投資者處籌集資金。2022 年的 GSR 評(píng)分中，新加坡淡馬錫基金（Temasek）、愛(ài)爾蘭戰(zhàn)略投資基金 （ISIF）以 96%的總分并列第一，法國(guó)國(guó)家投資銀行（Bpifrance）、阿聯(lián)酋阿布扎比穆巴達(dá)拉（Mubadala）等以84%以上的總分列于其后。

公共養(yǎng)老金 (Public Pension Fund)：養(yǎng)老金的重要性與日俱增，盡管與主權(quán)基金的目標(biāo)不同，但與之有著相似的策略和資產(chǎn)配置，在公開(kāi)拍賣(mài)與私募股權(quán)投資領(lǐng)域，常能見(jiàn)到二者的激烈競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù) 2022 年的 GSR 評(píng)分結(jié)果，PPF 的平均GSR得分遠(yuǎn)超主權(quán)基金。其中，加拿大養(yǎng)老金（CPP）、日本養(yǎng)老金（GPIF）、美國(guó)加州教師退休基金（CalSTRS）等均以 92%及以上總分位居前列。

SWF 分類(lèi)視角下，公共養(yǎng)老金 GSR 得分普遍高于主權(quán)財(cái)富基金。我們?nèi)绻M(jìn)一步對(duì)比 SWF 分類(lèi)口徑下不同類(lèi)型基金的 GSR 得分情況，不難發(fā)現(xiàn)，公共養(yǎng)老金樣本的 GSR 得分普遍高于主權(quán)財(cái)富基金。TOP100 全球主權(quán)財(cái)富基金的平均GSR得分為49%，TOP100 公共養(yǎng)老金樣本的平均 GSR 得分為 69%。具體到前30 的樣本，不難發(fā)現(xiàn)，公共養(yǎng)老金的 GSR 得分同樣高于主權(quán)財(cái)富基金。主權(quán)財(cái)富基金細(xì)分口徑下，中國(guó)養(yǎng)老金 ESG 投資相對(duì)領(lǐng)先。在主權(quán)財(cái)富基金GSR得分前 100 樣本中，平準(zhǔn)基金樣本不足 10 個(gè)，儲(chǔ)蓄基金與戰(zhàn)略基金樣本更多，GSR得分參考價(jià)值更高。儲(chǔ)蓄基金與戰(zhàn)略基金 ESG 得分前15 的樣本整體得分區(qū)間分布相似，基本分布在 60%到 96%之間，CIC 在儲(chǔ)蓄基金中排名相對(duì)領(lǐng)先。

1.3 長(zhǎng)期視角下，GSR“高分尖子生”財(cái)務(wù)回報(bào)更優(yōu)

GSR 評(píng)分與主權(quán)基金長(zhǎng)期財(cái)務(wù)回報(bào)存在一定正相關(guān)性。根據(jù)對(duì)90 位規(guī)模較大的主權(quán)投資者（SOI）的 GSR 得分與平均回報(bào)率的分析，發(fā)現(xiàn)二者間存在中度正相關(guān)性，其中 2015-2020 年滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)為 0.30，2016-2021 年滾動(dòng)測(cè)算下，這一數(shù)值為0.22。也就是說(shuō)，獲得高 GSR 分?jǐn)?shù)的樣本將擁有更優(yōu)秀的期望回報(bào)率。從樣本實(shí)例來(lái)看，新西蘭 NZ Super Fund、美國(guó) CalSTRS、挪威NBIM 等基金得到了88%及以上的 GSR 高分，同時(shí)也取得了高于 9.5%的高財(cái)務(wù)回報(bào)率；而GSR 分?jǐn)?shù)低于40%的樣本(如阿根廷 FGS、科威特 NBK 等)，財(cái)務(wù)回報(bào)率僅達(dá)到3%及以下。五年滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)測(cè)算下，GSR 中的 S 和 G 兩項(xiàng)元素與財(cái)務(wù)回報(bào)的相關(guān)性強(qiáng)于R，ESG 投資長(zhǎng)期視角下對(duì)主權(quán)基金&養(yǎng)老金的財(cái)務(wù)回報(bào)存在助推。進(jìn)一步拆解GSR評(píng)分要素對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)率的貢獻(xiàn)時(shí)，2015-2020 年的滾動(dòng)測(cè)算顯示，在GSR 治理、可持續(xù)性、恢復(fù)力三要素中，可持續(xù)性得分 S 對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)率的貢獻(xiàn)最大；2016-今年的滾動(dòng)測(cè)算則顯示，治理得分 G 的貢獻(xiàn)最大，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.40。根據(jù)上文中我們展示的 GSR 評(píng)分口徑與 ESG 的映射關(guān)系，這一結(jié)果說(shuō)明發(fā)展ESG 投資在長(zhǎng)期視角下對(duì)基金的財(cái)務(wù)回報(bào)率有一定的助推作用。

1.4 GSWF 統(tǒng)計(jì)口徑下，全球主權(quán)投資者持續(xù)加碼綠色投資

全球主權(quán)基金投資方向從“黑色”轉(zhuǎn)向“綠色”，2021 年綠色投資額首次領(lǐng)先。定義上看，“綠色投資”指利用債券、股票、基金等投資工具，對(duì)專(zhuān)注于自然資源保護(hù)、替代能源的開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)、節(jié)能技術(shù)開(kāi)發(fā)等對(duì)自然環(huán)境產(chǎn)生有利影響的公司或項(xiàng)目的投資活動(dòng)及商業(yè)實(shí)踐。與之對(duì)應(yīng)，“黑色投資”指對(duì)石油、天然氣、煤炭等傳統(tǒng)能源部門(mén)的投資。廣義的綠色投資也指除金融因素外，將環(huán)境政策、氣候變化、可持續(xù)發(fā)展等環(huán)境因素納入投資決策過(guò)程的投資行為，廣義的黑色投資則偏好傳統(tǒng)能源部門(mén)投資標(biāo)的、在決策時(shí)不考慮任何環(huán)境因素的投資。SWF統(tǒng)計(jì)口徑下，2021 年是全球國(guó)有投資者（SOIs)在綠色投資上具備里程碑式意義的一年，2021 年國(guó)有投資者在 37 項(xiàng)不同類(lèi)型的綠色交易中累計(jì)投資超過(guò)227億美元，綠色投資額達(dá)到了黑色投資額的三倍以上。在此之前，2015-2020 年黑色投資額的持續(xù)領(lǐng)先，且大部分年份中，黑色投資額均為綠色投資額的兩倍以上。從這一趨勢(shì)上的轉(zhuǎn)變中，我們也可以看到，國(guó)有投資者或主權(quán)基金口徑下，ESG理念持續(xù)加速滲透。

氣候變化主題基金持續(xù)獲青睞，更多主權(quán)基金參與投資或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大綠色投資規(guī)模。227 億美元的綠色投資從形式上看相對(duì)多樣，包括收購(gòu)海上風(fēng)電場(chǎng)股權(quán)，投資綠色地產(chǎn)、風(fēng)光儲(chǔ)相關(guān)合資企業(yè)、收購(gòu)環(huán)保主題類(lèi)上市公司股份以及投資以氣候?yàn)橹攸c(diǎn)的新基金等。Blackrock Decarbonization Partners、BrookfieldGlobalTransition Fund、TPG Rise Climate 等氣候類(lèi)主題基金受到淡馬錫、OTPP、PSP、IMCO、PIF 等主權(quán)投資者的青睞。從長(zhǎng)期趨勢(shì)上看，外部壓力及內(nèi)生動(dòng)力共同驅(qū)使下，全球主權(quán)投資者渴望在高質(zhì)量、可持續(xù)的綠色計(jì)劃中部署資本，聲譽(yù)良好的管理人旗下產(chǎn)品有望在后續(xù)募集過(guò)程中獲得成功，更多優(yōu)秀的管理人或?qū)⑿Х翨lackrock、Brookfield、TPG 等機(jī)構(gòu)，設(shè)立相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)一步助力主權(quán)投資者完成綠色投資。

2.主權(quán)財(cái)富基金/公共養(yǎng)老金ESG投資概況

2.1 全球主權(quán)基金/公共養(yǎng)老金 ESG 投資歷程復(fù)盤(pán)

我們選取了挪威政府全球養(yǎng)老基金(GPFG)，日本政府養(yǎng)老金投資基金(GPIF)，丹麥勞動(dòng)力市場(chǎng)補(bǔ)充養(yǎng)老金(ATP)，瑞典國(guó)家養(yǎng)老基金(AP1-AP4,AP6,AP7)，美國(guó)加州教師退休基金(CalSTRS),新西蘭超級(jí)年金(NZ Super)這六個(gè)ESG 投資領(lǐng)域的先行者，對(duì)主權(quán)投資基金/養(yǎng)老基金在 ESG 投資方面的發(fā)展歷程進(jìn)行復(fù)盤(pán)。

1）挪威全球養(yǎng)老基金（GPFG）

挪威全球養(yǎng)老基金設(shè)立于 1990 年。該基金資金來(lái)源為挪威的石油收入，主要投資于股票、固定收入、房地產(chǎn)和可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施，截至2021 年12 月31日總規(guī)模為 12267 億美元。 近年，挪威著重出臺(tái)政策進(jìn)行負(fù)面排除和優(yōu)質(zhì)篩選，限制GPFG 的投資范圍，推動(dòng)GPFG 投資向綠色產(chǎn)業(yè)傾斜。2009 年，挪威政府為 GPFG 制定了單獨(dú)的環(huán)境投資任務(wù)，計(jì)劃投資于環(huán)保資產(chǎn)或技術(shù)，包括氣候友好型能源、碳捕獲和儲(chǔ)存、水技術(shù)和環(huán)境服務(wù)等；2019 年 3 月，GPFG 遵循中央銀行的建議，逐步剔除油氣勘探和開(kāi)采類(lèi)公司的股票；同年 6 月，挪威議會(huì)投票決定 GPFG 將從約150 家石油、天然氣和煤炭行業(yè)的公司中撤出，涉及資產(chǎn)超過(guò) 130 億美元，是本基金歷史上規(guī)模最大的一次化石燃料撤資。在 2021 年，《全球政府養(yǎng)老基金的道德框架》中建議，GPFG應(yīng)當(dāng)避免投資于生產(chǎn)煙草、大麻、武器和煤炭，以及其他排放溫室氣體等涉及嚴(yán)重環(huán)境破壞的公司。

2）日本政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF）

日本政府養(yǎng)老金投資基金創(chuàng)立于 2006 年，資金來(lái)源為適齡人員的強(qiáng)制和自愿繳納、雇主繳納。根據(jù) GPIF 的 2021 年度報(bào)告，其總資產(chǎn)規(guī)模為1965926 億日元（約14048 億美元）。 GPIF 注重采用指數(shù)跟蹤的方法進(jìn)行優(yōu)質(zhì)篩選。自 2017 財(cái)年以來(lái)，GPIF 逐步擴(kuò)大ESG 指數(shù)的跟蹤范圍。2020 年，GPIF 分別以 10000、3000 億日元跟蹤明晟ACWIESG環(huán)球指數(shù)(明晟 ACWI ESG Universal Index )、晨星性別多樣性指數(shù)（MorningstarGender Diversity Index）。截至 2021 年 3 月，基于ESG 指數(shù)的總被動(dòng)投資已增長(zhǎng)到約 10.6 萬(wàn)億日元。 此外，GPIF 注重外部合作，利用其他組織技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，提高基金可持續(xù)投資能力。2017 年，GPIF 與世界銀行建立合作伙伴關(guān)系，一同擴(kuò)大可持續(xù)投資市場(chǎng)，就將ESG 標(biāo)準(zhǔn)納入不同資產(chǎn)類(lèi)別的投資決策展開(kāi)合作，探索實(shí)用解決方案。2020年，GPIF 發(fā)布的 2019 年財(cái)年 ESG 報(bào)告中，委托了明晟氣候風(fēng)險(xiǎn)中心、Beyond Ratings、Trucost 三家世界領(lǐng)先的氣候變化數(shù)據(jù)分析公司，進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)的全面評(píng)估。

3）丹麥勞動(dòng)力市場(chǎng)補(bǔ)充養(yǎng)老金（ATP）

丹麥勞動(dòng)力市場(chǎng)補(bǔ)充養(yǎng)老金成立于 1964 年，資金來(lái)源為強(qiáng)制性繳費(fèi)。根據(jù)ATP的 2021 年年報(bào)，該基金總資產(chǎn)規(guī)模為 1087438 丹麥克朗（約1456 億美元）。自 2017 年簽署負(fù)責(zé)任投資原則（PRI）、支持氣候相關(guān)財(cái)務(wù)披露工作小組（TCFD）以來(lái)，丹麥 ATP 持續(xù)踐行國(guó)際機(jī)構(gòu)準(zhǔn)則，并在準(zhǔn)則基礎(chǔ)上進(jìn)行發(fā)展。2019年，ATP根據(jù) TCFD 的建議，對(duì)投資組合中的碳相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了整體研究，并決定不再投資于非流動(dòng)性基金的化石燃料開(kāi)采。2020 年，ATP 改進(jìn)了分析過(guò)程，建立自有的油氣公司評(píng)級(jí)體系；同年，ATP 為綠色債券的國(guó)家發(fā)行商和非國(guó)家發(fā)行商分別制定了指標(biāo)，以更客觀評(píng)價(jià)兩種債券的表現(xiàn)。2021 年，ATP 加入聯(lián)合國(guó)體育促進(jìn)氣候行動(dòng)框架，并承諾 2030 年將溫室氣體排放量減少50%、2040 年實(shí)現(xiàn)凈零排放。

4）瑞典國(guó)家養(yǎng)老基金（AP1～AP4，AP6、AP7）

瑞典當(dāng)前的國(guó)家養(yǎng)老基金體系形成于 2001 年，共同管理基于收入的退休養(yǎng)老金保險(xiǎn)內(nèi)的資金。長(zhǎng)期以來(lái)，瑞典國(guó)家養(yǎng)老基金積極參與國(guó)際ESG 投資準(zhǔn)則。其中AP2于 2006 年 4 月簽署負(fù)責(zé)任投資原則（PRI），是最早加入該國(guó)際準(zhǔn)則的基金之一。2020 年，AP1～AP4 其他全球債券市場(chǎng)投資者簽署《巴黎綠色債券聲明》，鼓勵(lì)綠色債券的增長(zhǎng)、建議政府與專(zhuān)家采取行動(dòng)支持，敦促發(fā)行人擴(kuò)大債券發(fā)行與收益使用過(guò)程的透明度。 同時(shí)，瑞典國(guó)家養(yǎng)老基金重視對(duì)持有資產(chǎn)負(fù)責(zé)任程度的評(píng)估。2016 年，AP2編制了內(nèi)部的 ESG 指數(shù)，用于衡量國(guó)際資產(chǎn)在環(huán)境、社會(huì)、治理方面的表現(xiàn)。AP6也在長(zhǎng)期以來(lái)應(yīng)用自行編制的系統(tǒng)性評(píng)估模型，對(duì)本基金的負(fù)責(zé)任投資進(jìn)行自我評(píng)價(jià)。

5）美國(guó)加州教師退休基金（CalSTRS）

美國(guó)加州教師退休基金成立于 1913 年，為加州公立學(xué)校教師提供養(yǎng)老金。根據(jù)2021 年 CalSTRS 年報(bào)，該基金截止 2021 年 12 月 31 日資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3276億美元。2007 年，CalSTRS 成立綠色倡議工作組，專(zhuān)門(mén)確定、分析應(yīng)對(duì)氣候變化的投資機(jī)會(huì)，并提出風(fēng)險(xiǎn)控制戰(zhàn)略，覆蓋碳排放、土地利用、水資源來(lái)源、礦產(chǎn)開(kāi)采和廢物處置等多方面。同時(shí)，CalSTRS 重視信息披露，其與可持續(xù)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（SASB）、碳披露項(xiàng)目（CDP）、氣候信息披露標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（CDSB）等五大組織進(jìn)行合作，以提高公司環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的透明度。 美國(guó)法律法規(guī)同樣對(duì)養(yǎng)老金投資范圍公司的責(zé)任、信息披露進(jìn)行了規(guī)定。2015年，根據(jù)《第 185 號(hào)參議院法案》，退休金應(yīng)停止對(duì)煤電投資，向清潔能源過(guò)渡；2018年，《第 964 號(hào)參議院法案》作出進(jìn)一步規(guī)定，要求公開(kāi)披露和分析其與氣候相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，且必須審查和報(bào)告與氣候相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

6）新西蘭超級(jí)年金（NZ Super）

新西蘭超級(jí)年金成立于 2001 年，目的為應(yīng)對(duì)新西蘭老齡化的挑戰(zhàn)、幫助支付未來(lái)提供全民養(yǎng)老金的成本。根據(jù)基金年報(bào)，截止 2021 年12 月31 日，NZ Super總資產(chǎn)規(guī)模 597.9 億美元。 2016 年，NZ Super 發(fā)布新氣候戰(zhàn)略，新戰(zhàn)略圍繞“減少”、“分析”、“參與”、“尋求”的階梯式內(nèi)涵展開(kāi)，旨在增強(qiáng)基金抵御氣候風(fēng)險(xiǎn)的能力。2022 年，《金融部門(mén)（與氣候相關(guān)的披露和其他事項(xiàng)）修正案》中要求總資產(chǎn)超過(guò)10 億美元的注冊(cè)投資計(jì)劃、官方金融機(jī)構(gòu)等必須提供氣候相關(guān)的披露，包括編寫(xiě)氣候聲明、將氣候報(bào)表納入年報(bào)等。 NZ Super 的措施取得一定成效。2017 年，NZ Super 宣布持有投資組合中140億新西蘭元（占整個(gè)基金的 40%）屬于低碳資產(chǎn)。2021 年，NZ Super 宣布到2050年實(shí)現(xiàn)凈零排放的目標(biāo)，并于 10 月加入巴黎結(jié)盟投資倡議（Paris AlignedInvestment Initiative），進(jìn)一步承諾到 2050 年或更早實(shí)現(xiàn)投資組合脫碳，增加對(duì)氣候解決方案的投資、制定臨時(shí)目標(biāo)，并根據(jù)凈零目標(biāo)進(jìn)行宣傳和實(shí)踐。

2.2 自上而下看全球主權(quán)財(cái)富基金/公共養(yǎng)老金ESG 投資策略

基準(zhǔn)設(shè)計(jì)及理念上，七大策略被全球主權(quán)投資者所沿用。ESG 投資策略作為投資實(shí)踐的指引，在 GSIA 的定義下包括下列七類(lèi)核心策略：ESG 整合、正面篩選、負(fù)面摘選、規(guī)范篩選、可持續(xù)性主題投資、影響力投資和社區(qū)投資、企業(yè)參與和股東行動(dòng)。

以全球長(zhǎng)期資金作為觀測(cè)口徑，各 ESG 投資策略的規(guī)模存在階段性變化，可持續(xù)性主題投資及 ESG 整合相對(duì)占優(yōu)。從 2016 至 2020 年期間，ESG 策略在長(zhǎng)線資金方面的投資規(guī)模發(fā)生了顯著的變化，其中 ESG 整合作為最典型的ESG 策略，投資規(guī)模在 2016-2020 年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 25%，可持續(xù)性主題投資策略具備投資場(chǎng)景多樣化的優(yōu)勢(shì)，且 2016 年前規(guī)模相對(duì)較小，2016-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到63%分地區(qū)看，美國(guó)可持續(xù)性主題投資、ESG 整合策略占比高，歐洲負(fù)面篩選、規(guī)范篩選占比領(lǐng)先。除了整體法口徑下的投資策略整體變化外，不同國(guó)家對(duì)ESG投資策略有一定的側(cè)重。以 2020 年為例，美國(guó)在可持續(xù)性主題投資、ESG 整合策略上占比相對(duì)較高，分別達(dá)到全球的 86%和 64%，歐洲則在規(guī)范篩選和負(fù)面篩選上占比相對(duì)高，分別占全球的 74%和 61%。日本則傾向于使用正面篩選和企業(yè)參與股東行動(dòng)的方法。

3.海外 ESG 投資核心關(guān)注點(diǎn)及對(duì)策

自上而下視角下的 ESG 投資核心關(guān)注點(diǎn)及實(shí)踐對(duì)策主要包括兩個(gè)部分，一是針對(duì)ESG 投資基準(zhǔn)設(shè)計(jì)上當(dāng)前存在的限制以及相應(yīng)的實(shí)踐對(duì)策，二是具體到E、S、G三個(gè)細(xì)分維度上的核心關(guān)注元素及評(píng)估性的實(shí)踐對(duì)策。我們同樣以美國(guó)、丹麥、挪威、日本、愛(ài)爾蘭等 ESG 投資相對(duì)領(lǐng)先的海外主權(quán)投資基金和公共養(yǎng)老金為例，對(duì)上述主權(quán)投資者在 ESG 投資上的核心關(guān)注點(diǎn)與實(shí)踐對(duì)策進(jìn)行梳理。

3.1 基準(zhǔn)設(shè)計(jì)核心關(guān)注之：ESG 信息披露

3.1.1 ESG 信息披露綜述

ESG 信息披露離不開(kāi)國(guó)際上各類(lèi)指南參考框架及標(biāo)準(zhǔn)的更新迭代。從信息披露的政策共性上看，國(guó)際上的政策整體從“經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境”三要素，轉(zhuǎn)變?yōu)椤碍h(huán)境、社會(huì)、治理”，ESG 核心理念在全球信披政策端持續(xù)滲透。伴隨GRI、IIRC、CDP、SASB 等各類(lèi)信披報(bào)告指南框架的完善，ESG 披露指標(biāo)體系不斷在定性、定量上實(shí)現(xiàn)升級(jí)，信披指標(biāo)可比性有所增強(qiáng)。2020 年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，公司在不可抗力下治理水平的重要性增強(qiáng)，公司治理層面（G）的信息披露受到更多重視。全球范圍內(nèi)企業(yè) ESG 信披歷經(jīng)“自愿披露→半強(qiáng)制披露→全面披露”的三級(jí)漸進(jìn)式發(fā)展演進(jìn)。過(guò)往企業(yè) ESG 表現(xiàn)受關(guān)注較少，大部分國(guó)家對(duì)企業(yè)的ESG披露更多是以自愿為原則的引導(dǎo)，但 2010 年以來(lái)，政策制定者更傾向于用強(qiáng)制性的手段或更強(qiáng)硬的態(tài)度，實(shí)現(xiàn) ESG 信披從“自愿披露”向“全面披露”的過(guò)渡。在ESG信披從“自愿披露”向“半強(qiáng)制披露”再到“強(qiáng)制披露”的過(guò)程中，不論是歐盟的《非財(cái)務(wù)報(bào)告指令》還是中國(guó)香港的《環(huán)境、社會(huì)及管制報(bào)告指引》，“遵循或解釋”的原則都得到了廣泛的應(yīng)用，身處不同發(fā)展階段的企業(yè)在這個(gè)三階段漸進(jìn)的過(guò)程中，都獲得了過(guò)渡期和一定的靈活性。

從趨勢(shì)上看，非財(cái)務(wù)類(lèi) ESG 信息披露遵循“龍頭企業(yè)先打樣，中小企業(yè)再跟上”的發(fā)展路徑。由于大型企業(yè)更能負(fù)擔(dān)非財(cái)務(wù)類(lèi) ESG 信息披露所要求的運(yùn)營(yíng)成本，許多國(guó)家和地區(qū)以大型企業(yè)為起點(diǎn)推行披露制度，再逐步將中小企業(yè)納入披露要求范圍。如 2014 年歐盟頒布《非財(cái)務(wù)報(bào)告指令》，要求歐盟成員國(guó)強(qiáng)制國(guó)內(nèi)員工人數(shù)超過(guò) 500 人的大型企業(yè)進(jìn)行 ESG 信息披露。 “政府引導(dǎo)、投資拉動(dòng)、企業(yè)參與”共同助推 ESG 信披發(fā)展。從其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在 ESG 信息披露制度建立到實(shí)施的過(guò)程中，各國(guó)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行制度上的先行引導(dǎo)，交易所、投資專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)政策法規(guī)、提供相應(yīng)支持，企業(yè)隨之參與信息披露。在此過(guò)程中，ESG 信息披露實(shí)現(xiàn)了“多個(gè)主體參與、多類(lèi)部門(mén)參考、多重合力推進(jìn)”，多利益方共同參與同樣提高了企業(yè)使用ESG標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息披露的主動(dòng)性，ESG 的生態(tài)體系建設(shè)也更為健康。

3.1.2 實(shí)踐層面上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多角度克服ESG 信披限制

從具體實(shí)踐層面看，由于 ESG 信息披露仍在生態(tài)體系發(fā)展建設(shè)階段，樣本不全和披露指標(biāo)口徑的持續(xù)變化對(duì)各主權(quán)經(jīng)濟(jì)體的 ESG 投資造成了一定阻力，在這個(gè)過(guò)程中，美國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)更主動(dòng)的方式對(duì)被投企業(yè)完成跟進(jìn)，積極克服信披限制。 CalSTRS:參與被投公司治理。CalSTRS 重視利用股東權(quán)力影響被投公司的行為，推動(dòng)公司進(jìn)行可持續(xù)商業(yè)發(fā)展，通過(guò)直接進(jìn)入公司董事會(huì)、代理投票的方式參與標(biāo)的公司治理，敦促公司進(jìn)行信息披露、改善結(jié)構(gòu)與商業(yè)策略等相關(guān)改革，使得公司適應(yīng)氣候變化的需要，提高公司可持續(xù)發(fā)展能力。同時(shí)，CalSTRS 獨(dú)立或與投資人聯(lián)盟合作，參與碳密集型企業(yè)的治理過(guò)程。如CalSTRS 的投資人員與CERES碳定價(jià)決策工作組（Carbon Pricing Policy Working Group）合作，用碳定價(jià)約束碳密集企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為；并且，CalSTRS 與氣候行動(dòng)100+（Climate Action100+）合作，促成杜克能源公司、南方電力公司和 Dominion 能源公司承諾2050年實(shí)現(xiàn)“凈零排放”的目標(biāo)，ENEOS、新日鐵（Nippon Steel）等公司也在CalSTRS的參與下進(jìn)行了減排承諾。

CPPIB:針對(duì)被投企業(yè)全面開(kāi)展盡調(diào)及監(jiān)控?；鸬摹翱沙掷m(xù)投資團(tuán)隊(duì)”（SI）和其他投資團(tuán)隊(duì)，在投資企業(yè)各階段一同進(jìn)行盡職調(diào)查及監(jiān)控工作。針對(duì)被投的上市企業(yè)，SI 團(tuán)隊(duì)依托其業(yè)績(jī)、監(jiān)督機(jī)制等公開(kāi)信息，編制公司可持續(xù)研究報(bào)告。在此過(guò)程中，團(tuán)隊(duì)運(yùn)用專(zhuān)業(yè)知識(shí)、參考各類(lèi)報(bào)告指南參考框架，針對(duì)企業(yè)重大ESG風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)進(jìn)行分析。對(duì)于非上市公司，SI 團(tuán)隊(duì)從高級(jí)管理層、內(nèi)部專(zhuān)家等來(lái)源獲取信息，覆蓋環(huán)境、健康和安全、勞工和安全、商業(yè)誠(chéng)信和公司治理等45個(gè)審查領(lǐng)域。同時(shí)，投資團(tuán)隊(duì)與公共事務(wù)與 SI 團(tuán)隊(duì)一同為每次交易制定個(gè)性化方案，將公司行業(yè)、地理位置等問(wèn)題充分納入考慮；并充分利用內(nèi)部技術(shù)，與通信（PAC）團(tuán)隊(duì)共同評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)與 ESG 相關(guān)的潛在聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1.3 國(guó)際主流信披標(biāo)準(zhǔn)異同分析與企業(yè)參考趨勢(shì)

主流 ESG 信披標(biāo)準(zhǔn)各具特色，互為補(bǔ)充。1)目標(biāo)上：GRI 希望建立可應(yīng)用于全球的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告框架，ISO 26000 期望為所有社會(huì)組織提供標(biāo)準(zhǔn)化指南，TCFD期望通過(guò)建立氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信披架構(gòu)提前預(yù)警公司重大風(fēng)險(xiǎn)；CDP 則側(cè)重于制定統(tǒng)一的碳信息披露框架，SASB 較為偏重合作監(jiān)管體系，規(guī)范企業(yè)ESG 信息的披露準(zhǔn)則；2)披露原則上：GRI 的披露原則在界定報(bào)告內(nèi)容、界定報(bào)告質(zhì)量雙方面均作出要求，內(nèi)容性原則包括：利益相關(guān)方包容性、可持續(xù)發(fā)展背景、實(shí)質(zhì)性、完整性，質(zhì)量性原則包括準(zhǔn)確性、平衡性、清晰性、可比性、可靠性、時(shí)效性；ISO26000 強(qiáng)調(diào)了對(duì)國(guó)際法律法規(guī)與安全的尊重，注重披露的責(zé)任和道德性；SASB、TCFD 均注重披露的清晰、可比、客觀、及時(shí)；除普遍提及的可比性外，CDP還提出了披露的目的性、層次性原則； 3)披露機(jī)制上：列示的五大國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)都提倡企業(yè)或組織自愿執(zhí)行；4)結(jié)構(gòu)框架上： GRI 結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)潔，分為通用標(biāo)準(zhǔn)、議題專(zhuān)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)兩部分；SASB、TCFD 在框架中均設(shè)置了行業(yè)指引相關(guān)內(nèi)容；ISO 26000框架覆蓋較為全面，分為范圍、參考標(biāo)準(zhǔn)、基本目標(biāo)等10 個(gè)部分；5)特點(diǎn)上：GRI標(biāo)準(zhǔn)圍繞經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)三大范圍，呈現(xiàn)出模塊化的特點(diǎn)；SASB 擁有覆蓋77個(gè)行業(yè)的“實(shí)質(zhì)性問(wèn)題路線圖”，提高了數(shù)據(jù)的可比性；ISO 26000 圍繞組織治理、人權(quán)、勞工等 7 大核心議題進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)制定；TCFD 指南以全面系統(tǒng)、使用范圍廣為特點(diǎn)；CDP 在設(shè)置通用問(wèn)卷外，為高影響部門(mén)額外設(shè)置了特定問(wèn)卷。由于主流信披標(biāo)準(zhǔn)在五大對(duì)比要素上的互補(bǔ)性、相似性，多個(gè)組織已開(kāi)始合作打造綜合性企業(yè)匯報(bào)體系，逐步推動(dòng) ESG 統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)框架的形成。

全球視角下，GRI 在日本使用較廣泛，SASB 廣泛用于美國(guó)，ISO 26000、TCFD更受歐洲青睞，CDP 實(shí)踐方面“歐美中日”為主力地區(qū)。GRI：“GRI+C-CRI”長(zhǎng)周期維度的占比口徑下，各地GRI 標(biāo)準(zhǔn)實(shí)踐排序依次為“日本>美國(guó)>英國(guó)”。這里我們重點(diǎn)對(duì)比美國(guó)、英國(guó)、日本和中國(guó)在1999-2019年這一統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)使用 GRI 標(biāo)準(zhǔn)（GRI）和引用 GRI 標(biāo)準(zhǔn)（C-GRI）的報(bào)告占比。從使用 GRI 標(biāo)準(zhǔn)的占比看，美國(guó)企業(yè)以直接使用 GRI 標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布可持續(xù)發(fā)展報(bào)告為主，GRI 報(bào)告占比數(shù)量達(dá)到 58%，“GRI+C-GRI”占比達(dá)66%。日本盡管GRI 報(bào)告占比僅為 35%，但 C-GRI 報(bào)告占比高達(dá) 40%，英國(guó)和中國(guó)的“GRI+C-GRI”報(bào)告占比分別為 44%和 42%，低于日本和美國(guó)。

SASB:以各國(guó)發(fā)布 SASB 標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告占全球報(bào)告數(shù)量比為口徑，各地SASB 標(biāo)準(zhǔn)實(shí)踐排序依次為“美國(guó)>歐洲>亞太經(jīng)濟(jì)體”。根據(jù) SASB 官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年參考SASB標(biāo)準(zhǔn)披露的報(bào)告中，美國(guó)報(bào)告占比為 31.30%，歐洲、亞太地區(qū)分別為28.30%、26.20%。SASB 披露報(bào)告中，美國(guó)報(bào)告占比為 48.3%，可反映SASB 在美國(guó)應(yīng)用非常廣泛；歐洲和亞太地區(qū)占比分別為 13.90%、10.30%。ISO 26000:根據(jù) 2021 年最新審查結(jié)果，ISO 26000 標(biāo)準(zhǔn)受世界各國(guó)重視，各大洲主要國(guó)家持續(xù)將 ISO 26000 標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為國(guó)家（地方）標(biāo)準(zhǔn)，從轉(zhuǎn)化進(jìn)程看，各大洲排序依次為“歐洲>南美>北美>亞洲>非洲”。截至2021 年，歐洲已完成的國(guó)家占比 79.55%，南美洲已完成國(guó)家占比為 66.67%，處于較高水平；北美洲43.38%國(guó)家已完成轉(zhuǎn)化，亞洲、非洲完成轉(zhuǎn)化國(guó)家比率分別為35.42%、30%。TCFD:信息披露比例上看，歐洲較高，亞洲緊隨其后。北美地區(qū)披露氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)&機(jī)會(huì)的比例最高。歐洲比率較高可歸因?yàn)闅W盟委員會(huì)制定的氣候相關(guān)信息報(bào)告指南中納入了 TCFD 建議；同時(shí)，歐洲財(cái)務(wù)報(bào)告咨詢集團(tuán)（EFRAG）成立氣候相關(guān)報(bào)告項(xiàng)目工作組，評(píng)估氣候信息披露狀況，重點(diǎn)關(guān)注TCFD 建議相關(guān)的信息。亞太地區(qū)披露比率緊隨歐洲之后，而北美地區(qū)披露氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的比率最高。

3.1.4 他山之石：多信披標(biāo)準(zhǔn)下的養(yǎng)老金ESG 投資復(fù)合實(shí)踐

GPIF 在探索企業(yè) ESG 信息披露的過(guò)程中，對(duì)全球 ESG 信披框架進(jìn)行了詳細(xì)比較，有效梳理甄選不同框架的披露方向。GPIF 明確了不同披露框架各自的優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)，如 TCFD 在氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息公開(kāi)方面具有優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，GPIF 對(duì)不同信息披露框架的設(shè)計(jì)理念進(jìn)行了區(qū)分，其認(rèn)為 GRI 標(biāo)準(zhǔn)、SASB 標(biāo)準(zhǔn)對(duì)具體應(yīng)披露的項(xiàng)目和指標(biāo)進(jìn)行了詳細(xì)設(shè)定，屬于“細(xì)節(jié)主義”型；TCFD 聲明及面向國(guó)內(nèi)企業(yè)的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)具有很強(qiáng)的“原則主義”色彩。具體到不同框架和信息披露標(biāo)準(zhǔn)下，GPIF形成了基于原則主義和細(xì)節(jié)主義的“上下結(jié)合”的比較方式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)不同框架下披露重點(diǎn)的有效梳理。

在投資策略方面，GPIF 對(duì) ESG 信息有判斷性運(yùn)用、系統(tǒng)運(yùn)用、被動(dòng)操作等多種策略，完善的信息披露體系是多策略背后的核心基礎(chǔ)。在判斷型運(yùn)用方面，ESG信息被用來(lái)分析公司的基本面，這些信息有助于加深對(duì)單個(gè)公司的理解，如企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程和重點(diǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源；在系統(tǒng)運(yùn)用方面，GPIF 以系統(tǒng)性超額收益為目標(biāo)，使用智能 Beta/量子策略進(jìn)行跟蹤；被動(dòng)操作策略中，GPIF 利用ESG評(píng)級(jí)評(píng)分進(jìn)行被動(dòng)管理；此外，ESG 還注重進(jìn)行"影響力投資"，除了投資風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)之外，還強(qiáng)調(diào)被投資公司對(duì)世界的影響（經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)）。通過(guò)多種策略的結(jié)合運(yùn)用，GPIF 實(shí)現(xiàn)了從個(gè)別到系統(tǒng)的全面分析，并對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行作出進(jìn)一步探索，而多策略靈活實(shí)現(xiàn)的背后也離不開(kāi)如國(guó)際綜合報(bào)告框架、SASB、GRI等標(biāo)準(zhǔn)的支持。

3.2 基準(zhǔn)設(shè)計(jì)核心關(guān)注之：ESG 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

3.2.1 海外 ESG 評(píng)級(jí)比較概覽及對(duì)比：

30 余年發(fā)展迭代下，ESG 投資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)日漸豐富、評(píng)級(jí)模式日漸綜合。ESG評(píng)級(jí)最初出現(xiàn)在 20 世紀(jì) 80 年代，30 余年發(fā)展迭代下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已增長(zhǎng)至600余家。主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包括 KLD 研究分析公司（KLD）、摩根士丹利資本國(guó)際公司（明晟）、Sustainalytics、湯森路透、富時(shí)羅素等，其相比其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)樣本更全面、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格、評(píng)級(jí)參考效力強(qiáng)。不同公司在評(píng)估主體、數(shù)據(jù)來(lái)源、評(píng)價(jià)體系、指標(biāo)層次上各具特點(diǎn)：

1）評(píng)估主體上：明晟覆蓋范圍較為廣泛，評(píng)估主體與超過(guò)60 萬(wàn)家股票和固定收益證券相關(guān)；Sustainalytics 覆蓋超過(guò) 4500 家公司，同時(shí)其受爭(zhēng)議問(wèn)題評(píng)估系統(tǒng)覆蓋超過(guò) 1000 家問(wèn)題公司；湯森路透涉及全球6000 多家上市公司；富時(shí)羅素評(píng)估范圍包括全球數(shù)千家公司、1800 家上市公司，其中中國(guó)A 股覆蓋800家；標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊斯對(duì)所有受到收到反饋的可持續(xù)發(fā)展評(píng)估報(bào)告的公司都進(jìn)行了評(píng)估。2）數(shù)據(jù)來(lái)源上：KLD 基于公司披露信息進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)查研究；明晟、湯森路透主要數(shù)據(jù)來(lái)源均為公開(kāi)信息；富時(shí)羅素基于公開(kāi)信息、公司提供的文件進(jìn)行評(píng)估；標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊斯不依靠公開(kāi)信息，而從調(diào)研中獲取數(shù)據(jù)。3）評(píng)價(jià)體系特點(diǎn)上：KLD 的賦值方式簡(jiǎn)易，且可通過(guò)計(jì)算以及指標(biāo)得分的方式，明確企業(yè)的優(yōu)劣勢(shì)；明晟根據(jù)指標(biāo)對(duì)行業(yè)的影響程度和時(shí)間確定權(quán)重，并單獨(dú)呈現(xiàn)公司在治理（G）維度的分位數(shù)排名；Sustainalytics 通過(guò)近200 人的專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)進(jìn)行打分，并建立受爭(zhēng)議問(wèn)題評(píng)估系統(tǒng)，緊密跟蹤問(wèn)題公司涉及ESG 的相關(guān)問(wèn)題和事件；湯森路透在為三級(jí)指標(biāo)打分后，再依據(jù)ESG 爭(zhēng)議話題進(jìn)行評(píng)分，并對(duì)第一次打分進(jìn)行調(diào)整；富時(shí)羅素采用自有的綠色收入低碳經(jīng)濟(jì)(LCE)數(shù)據(jù)模型進(jìn)行評(píng)測(cè)，關(guān)注公司從綠色產(chǎn)品中產(chǎn)生的收入；標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊斯采用SAM 可持續(xù)發(fā)展評(píng)估（CSA）評(píng)價(jià)體系，并根據(jù)行業(yè)的重要性確定指標(biāo)權(quán)重。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量增長(zhǎng)迅速，不同機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下的 ESG 評(píng)價(jià)結(jié)果相關(guān)性較低。根據(jù)各 ESG 評(píng)價(jià)體系相關(guān) Pearson 相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，明晟、KLD、ASSET4、VigeoEiris、RobecoSAM、Sustainalytics 之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，未呈現(xiàn)高度相關(guān)的特點(diǎn)。具體到各評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之間的相關(guān)性上，Sustainalytics 與RobecoSAM兩者相對(duì)較高，但也僅達(dá)到 0.71。

3.2.2 ESG 評(píng)級(jí)體系差異成因及影響

ESG 評(píng)價(jià)體系差異成因包括技術(shù)成因&非技術(shù)成因。技術(shù)成因上，ESG 指標(biāo)選取、度量、評(píng)價(jià)方法上的區(qū)別都會(huì)導(dǎo)致對(duì)于同一受評(píng)對(duì)象最終評(píng)級(jí)呈現(xiàn)上的差異；非技術(shù)成因主要包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的社會(huì)背景、歷史淵源、核心使命、法律身份等。從法源來(lái)看，大陸法系機(jī)構(gòu)（如 Vigeo Eiris 等）重視利益相關(guān)者、旨在為其服務(wù)，圍繞程序正義、民眾權(quán)益等更多元的軟議題以定性為主的方式完成度量；而英美法系下機(jī)構(gòu)（如明晟等）強(qiáng)調(diào)獨(dú)尊股東，并主要以圍繞實(shí)質(zhì)性效益的硬議題以定量方式完成度量。

評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差異對(duì)各國(guó)養(yǎng)老金 ESG 投資策略或?qū)a(chǎn)生一定影響，多標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)參考或自研評(píng)級(jí)框架存在一定必要性。從評(píng)級(jí)方式上看，指標(biāo)賦權(quán)法權(quán)重設(shè)計(jì)主觀性較強(qiáng)，且難以完成基于各國(guó)國(guó)情與社會(huì)狀況的動(dòng)態(tài)調(diào)整。從評(píng)級(jí)所參考的底層數(shù)據(jù)來(lái)源上看，第三方機(jī)構(gòu)所參考的數(shù)據(jù)大多是上市公司財(cái)報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、媒體和第三方組織的輿情數(shù)據(jù)，對(duì)于大量評(píng)估主體范圍內(nèi)的中小企業(yè)，相關(guān)底層指標(biāo)可能存在缺失值較多的問(wèn)題。因此，依照某一評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行選擇客觀性存疑，從養(yǎng)老金 ESG 投資層面看，ESG 評(píng)級(jí)的意義不僅僅是為法律法規(guī)的完善提供底層進(jìn)階數(shù)據(jù)，更重要的指引動(dòng)態(tài)評(píng)估，包括外界因素侵?jǐn)_下的評(píng)級(jí)及時(shí)更新。綜上，對(duì)主權(quán)基金而言，動(dòng)態(tài)參考多評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)或自研評(píng)級(jí)框架存在一定的必要性。

3.2.3 他山之石：海外養(yǎng)老金 ESG 投資評(píng)價(jià)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)

海外主權(quán)投資機(jī)構(gòu)在 ESG 投資評(píng)價(jià)上的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)主要包括以下三類(lèi)：1）自研ESG評(píng)分框架（e.g:CPPIB、Future Fund)； 2）第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)定制（e.g:ISIF)；3)參與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) ESG 評(píng)估體系調(diào)整（e.g:GPIF)。 CPPIB:自研 ESG 評(píng)分框架。CPPIB 組織專(zhuān)業(yè)人員、成立專(zhuān)門(mén)的可持續(xù)投資團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)建了內(nèi)部投資分析工具，包括行業(yè)級(jí)重要性框架、定制的上市企業(yè)ESG數(shù)據(jù)庫(kù)。其中 ESG 數(shù)據(jù)庫(kù)包括企業(yè)年度報(bào)告、企業(yè)可持續(xù)報(bào)告中的信息，以及數(shù)據(jù)供應(yīng)商處收集的信息，可全面監(jiān)控被投資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。CPPIB 可持續(xù)投資團(tuán)隊(duì)利用投資分析工具進(jìn)行深入調(diào)查研究，并生成上市公司的可持續(xù)投資報(bào)告、進(jìn)行企業(yè) ESG 評(píng)估，供投資團(tuán)隊(duì)在決策時(shí)進(jìn)行參考。除監(jiān)控活動(dòng)外，可持續(xù)投資團(tuán)隊(duì)還參與代理投票，與被投企業(yè)進(jìn)行交流、引導(dǎo)其決策適應(yīng)可持續(xù)的需要。澳大利亞未來(lái)基金：分別建立外部管理人&投資資產(chǎn)ESG 評(píng)估框架。在外部管理人方面，未來(lái)基金重點(diǎn)考察其是否具有代為管理 ESG 問(wèn)題的能力、管理人的投資風(fēng)格是否與基金特點(diǎn)相符合以及投資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，以及基金收益水平；同時(shí)，評(píng)估框架同樣關(guān)注外部管理人行使股東權(quán)利的情況，要求管理人積極參與被投公司的決策和治理；投資資產(chǎn)的評(píng)估方面，投資管理人負(fù)責(zé)關(guān)注資產(chǎn)的ESG風(fēng)險(xiǎn)，管理局負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)的 ESG 風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析；若風(fēng)險(xiǎn)較為復(fù)雜、難以歸類(lèi)，管理局將購(gòu)買(mǎi)第三方咨詢服務(wù)，進(jìn)行更為專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析，以全面將風(fēng)險(xiǎn)納入 ESG 評(píng)估框架。

ISIF:借助第三方專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，定制投資組合 ESG 評(píng)價(jià)框架。ISIF 積極適應(yīng)國(guó)際性投資標(biāo)準(zhǔn)，與多家負(fù)責(zé)任投資服務(wù)提供商進(jìn)行合作，共同進(jìn)行ESG 投資實(shí)踐。ISIF 任命愛(ài)馬仕股權(quán)服務(wù)公司（Hermes EOS）協(xié)助進(jìn)行代理投票和企業(yè)參與服務(wù)；并通過(guò)第三方專(zhuān)業(yè)服務(wù)提供商的協(xié)助，共同實(shí)踐可持續(xù)投資。其中，ISS-Ethix氣候解決方案（oekom/ISS–Ethix Climate Solutions）主要提供全球投資組合分析和投資組合碳足跡的計(jì)算，環(huán)境資源管理公司（Environmental ResourceManagement，ERM）協(xié)助 ISIF 進(jìn)行愛(ài)爾蘭投資組合ESG 投資框架的發(fā)展和監(jiān)管。

日本 GPIF:加強(qiáng)與指數(shù)公司&評(píng)級(jí)公司聯(lián)系，四大維度下持續(xù)跟蹤。自2017年將ESG 指數(shù)納入投資決策后，GPIF 一直積極與指數(shù)公司、ESG 評(píng)估公司對(duì)話，對(duì)話核心主題包括：（1）擴(kuò)大被評(píng)估的企業(yè)：增加納入ESG 評(píng)價(jià)的企業(yè)，可以促進(jìn)更多企業(yè)重視自身 ESG 評(píng)價(jià)、提高整個(gè)市場(chǎng)的可持續(xù)性；（2）促進(jìn)ESG 評(píng)估公司與企業(yè)展開(kāi)對(duì)話：ESG 評(píng)估公司與企業(yè)的對(duì)話可增強(qiáng)企業(yè)側(cè)信息公開(kāi)的程度、便于進(jìn)行企業(yè)間信息的橫向比較；（3）改善 ESG 評(píng)估方法：要求評(píng)估公司公開(kāi)改善的詳細(xì)措施，并反饋給企業(yè)、增強(qiáng)與企業(yè)交流；（4）ESG 評(píng)估公司和指數(shù)公司的治理結(jié)構(gòu)：要求評(píng)估公司、指數(shù)公司在 ESG 評(píng)價(jià)、股票構(gòu)成的決定中保持高透明和中立性。在改善評(píng)估方法的具體操作中，就 S&P/JPX 碳效率指數(shù)等指數(shù)的新指數(shù)規(guī)則，GPIF 要求指數(shù)公司聽(tīng)取投資標(biāo)的和養(yǎng)老金用戶方面的意見(jiàn)；同時(shí)，F(xiàn)TSE和明晟就包括 GPIF 的 ESG 評(píng)估方法進(jìn)行了多次對(duì)話，以尋求合作、提升評(píng)估水平。在治理結(jié)構(gòu)的強(qiáng)化方面，日本交易所設(shè)立“指數(shù)咨詢小組”，促進(jìn)交易所、GPIF與其他國(guó)內(nèi)外指數(shù)使用者交換意見(jiàn)；并且，交易所集團(tuán)將包括指數(shù)計(jì)算業(yè)務(wù)在內(nèi)的信息服務(wù)業(yè)務(wù)交給了集團(tuán)研究中心，提高了指數(shù)計(jì)算業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。

3.3 環(huán)境評(píng)估項(xiàng)（E 維度)核心關(guān)注及相關(guān)實(shí)踐

3.3.1 海外養(yǎng)老金 ESG 投資在環(huán)境領(lǐng)域（E）的關(guān)注重點(diǎn)匯總

年度報(bào)告匯總口徑下，氣候變化、溫室氣體排放、水污染與廢物管理成為全球養(yǎng)老金在 E（環(huán)境）維度的重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)。我們以海外主要主權(quán)投資者（養(yǎng)老金)近3年來(lái)的年度報(bào)告原文作為匯總口徑，同時(shí)加入了部分養(yǎng)老金官網(wǎng)的戰(zhàn)略性文件和重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)嵺`相關(guān)文件，匯總口徑下海外養(yǎng)老金關(guān)注并實(shí)踐評(píng)估的環(huán)境問(wèn)題包括：氣候變化、水資源管理、海洋可持續(xù)性、環(huán)境綜合績(jī)效管理、污染和廢物處理、糧食安全、資源效率等。其中，氣候變化、溫室氣體排放、水污染與廢物處理是海外養(yǎng)老金 ESG 投資的主要關(guān)注項(xiàng)。

3.3.2 氣候變化定量評(píng)估實(shí)踐——Climate VaR 的運(yùn)用與進(jìn)階

氣候風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)性影響是各國(guó)養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持續(xù)完善氣候變化評(píng)估的核心原因。企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)對(duì)氣候產(chǎn)生影響，氣候變化同樣反作用于企業(yè)自身的生產(chǎn)活動(dòng)。從企業(yè)層面上看，高溫、強(qiáng)降水、干旱、海平面上升以及極端天氣帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)影響企業(yè)價(jià)值鏈的各個(gè)部分，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響，最終反映到企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況中。盡管不同實(shí)體對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力不同，但了解企業(yè)整體法口徑下的總氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口在ESG投資中相當(dāng)重要。

TCFD“氣候-財(cái)務(wù)”分析框架下，氣候情景同樣可以作用于三表。在TCFD的系統(tǒng)性“氣候-財(cái)務(wù)”分析框架中，風(fēng)險(xiǎn)包括轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)兩類(lèi)，機(jī)遇則來(lái)源于資源效率、能源來(lái)源、產(chǎn)品/服務(wù)、市場(chǎng)和靈活性五個(gè)維度，機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)共同影響企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃與風(fēng)險(xiǎn)管理，進(jìn)而對(duì)利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表產(chǎn)生影響。

氣候風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度上，基于 Climate VaR 的氣候風(fēng)險(xiǎn)分析在發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老金ESG投資中被廣泛使用。Climate VAR 是明晟開(kāi)發(fā)的一套用于定量測(cè)算氣候變化對(duì)企業(yè)和證券價(jià)值潛在影響的模型，衡量了未來(lái)氣候相關(guān)成本與低碳技術(shù)的增收贈(zèng)利機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值及其發(fā)行的證券價(jià)值的影響，方法論層面上包含以下四個(gè)步驟。1）推算未來(lái)氣候變化相關(guān)的成本和收益； 2）將未來(lái)氣候變化相關(guān)的成本、利潤(rùn)折現(xiàn)為現(xiàn)值；3）推算對(duì)現(xiàn)在的企業(yè)價(jià)值 EV 的影響； 4）將對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分解為對(duì)股票、公司債券的影響。從指標(biāo)理解上看，如果 A 公司的 CVaR 為+10%，則說(shuō)明A 公司在預(yù)設(shè)氣候變化情景下的公司價(jià)值將增加 10%。

從組成成分上看，Climate VaR 包含三個(gè)組成部分，1）政策風(fēng)險(xiǎn)；2）技術(shù)機(jī)會(huì)；3）物理風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。其中政策風(fēng)險(xiǎn)表征公司在未來(lái)與氣候變化相關(guān)的政策的頒布下額外產(chǎn)生的成本，技術(shù)機(jī)會(huì)表征在低碳轉(zhuǎn)型過(guò)程中，低碳技術(shù)帶來(lái)收利雙增下企業(yè)價(jià)值的變化，這兩者可以共同被歸納為“轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)”，物理風(fēng)險(xiǎn)主要是氣候變化本身之于企業(yè)價(jià)值的影響，在 CVaR 體系中相對(duì)獨(dú)立。這與TCFD的披露準(zhǔn)則同樣存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，TCFD 要求披露轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)（transition risk)與物理風(fēng)險(xiǎn)(physical risk)，允許對(duì)“機(jī)遇”進(jìn)行綜合披露。

以 GPIF2020 年和 2021 年在 CVaR 模型測(cè)算上的變化為例，不難發(fā)現(xiàn)CVaR模型測(cè)算正在走向全面化和精細(xì)化。其中，全面化主要體現(xiàn)在測(cè)算范圍更廣，除了投資組合中的股票和企業(yè)債外，CVaR 首次被運(yùn)用在政府債券組合中。具體實(shí)踐層面上，政府債組合的 CVaR 與股票和企業(yè)債組合中CVaR 存在一定區(qū)別，前者評(píng)估的是實(shí)現(xiàn)溫控和減排目標(biāo)下的政策實(shí)施路徑如何影響各國(guó)長(zhǎng)期GDP 趨勢(shì)，后者則是對(duì)各種場(chǎng)景假設(shè)下的證券價(jià)值的影響進(jìn)行探討。精細(xì)化方面，主要體現(xiàn)在對(duì)于股票和企業(yè)債的測(cè)算中，加入了供應(yīng)鏈下游的活動(dòng)，使得結(jié)果現(xiàn)實(shí)意義更強(qiáng)。 整體考慮供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)活動(dòng)，可以將各環(huán)節(jié)狹義上的排放情況或廣義上對(duì)環(huán)境的影響切分成三個(gè)部分。

GPIF 投資組合測(cè)算口徑下，日本國(guó)內(nèi)、海外股票組合中，政策風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)主要是能源、公用事業(yè)和材料。與測(cè)算方式調(diào)整前的2020 年類(lèi)似，日本國(guó)內(nèi)股票組合中，“范圍 1+范圍 2”的氣候風(fēng)險(xiǎn)均比上一年有所下降，其中政策風(fēng)險(xiǎn)最大（CVaR絕對(duì)值最大且值為負(fù))的能源、公用事業(yè)和材料分別下降11.5、4.8、9.1pct。海外股票組合中，大量政策風(fēng)險(xiǎn)同樣存在于能源、公用事業(yè)和材料這三個(gè)GICS一級(jí)行業(yè)中。從趨勢(shì)上看，日本國(guó)內(nèi)、海外股票組合中的絕大部分行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)減小，僅海外組合中的公用事業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)有所增加。

企業(yè)債組合方面，無(wú)論是日本國(guó)內(nèi)還是海外，政策風(fēng)險(xiǎn)整體水平低于股票，相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)同樣集中在能源、公用事業(yè)、材料。從共性上看，日本國(guó)內(nèi)企業(yè)債組合與海外企業(yè)債組合在 CVaR 測(cè)算結(jié)果上存在兩點(diǎn)共性：1)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)排名前三的行業(yè)都是能源、公用事業(yè)、材料。2）從趨勢(shì)上看，在“范圍1”+“范圍2”的可比口徑下，公用事業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)均有所增加。差異上看，海外企業(yè)債組合大部分行業(yè)氣候變化的政策風(fēng)險(xiǎn)有所增加，日本國(guó)內(nèi)企業(yè)債組合大部分行業(yè)氣候變化的政策風(fēng)險(xiǎn)有所下降。

洪澇災(zāi)害在物理風(fēng)險(xiǎn)中的貢獻(xiàn)度相對(duì)較高，加入河流洪澇災(zāi)害后的物理風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系綜合性更強(qiáng)。從共性上看，日本國(guó)內(nèi)企業(yè)債組合與海外企業(yè)債組合在物理風(fēng)險(xiǎn)的 CVaR 測(cè)算結(jié)果上存在三點(diǎn)共性：1)無(wú)論是股票組合還是企業(yè)債組合，日本組合的風(fēng)險(xiǎn)均大于海外組合。2）從類(lèi)別上看，股票組合的風(fēng)險(xiǎn)大于企業(yè)債組合。3）具體到物理風(fēng)險(xiǎn)的各拆分項(xiàng)上看，沿海洪澇災(zāi)害權(quán)重較高。

針對(duì)氣候變化維度的分析上，NBIM 整體框架更注重定性定量協(xié)同。從NBIM的整個(gè)應(yīng)對(duì)氣候變化的框架看，針對(duì)股票、公司債券、政府債、另類(lèi)投資資產(chǎn)，有不同的氣候變化評(píng)估側(cè)重，其中股票和公司債券用到了包括碳足跡、氣候披露風(fēng)險(xiǎn)和氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)估，以及基于不同氣候變化情景下的演繹分析。

基于 CVaR，NBIM 同樣對(duì)養(yǎng)老金投資中的股票組合進(jìn)行了測(cè)算，測(cè)算口徑顆粒度粗于 GPIF?；诿麝傻?CVaR 模型，NBIM 輸出了基于不同的溫室氣體濃度、排放路徑和溫度升高下的投資組合的潛在價(jià)值損失。從結(jié)果上看，該基金的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口與碳價(jià)格呈正相關(guān)，且對(duì)碳價(jià)格的長(zhǎng)期斜率較為敏感。在溫度升高2℃的情形下，如果政策反映較晚，將產(chǎn)生 7500 億挪威克朗的損失，溫度升高3℃的情形下，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生 500 億的挪威克朗損失，是所有場(chǎng)景中最為理想的情況。關(guān)于物理風(fēng)險(xiǎn)，NBIM 在基于 CVaR 的測(cè)算模型中匯總了短期氣候風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期氣候風(fēng)險(xiǎn)，其中短期氣候風(fēng)險(xiǎn)包括沿海洪澇、河流洪澇、熱帶氣旋等，慢性氣候風(fēng)險(xiǎn)包括極高溫、極寒、強(qiáng)降水等。對(duì)比 GPIF，NBIM 在當(dāng)下對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算并未細(xì)化到各一級(jí)行業(yè)上，顆粒度粗于 GPIF。

3.3.3 氣候變化定量分析關(guān)鍵指標(biāo)——碳足跡

碳足跡分析量化客觀地展示了公司、資產(chǎn)、投資組合全生命周期的溫室氣體排放。碳足跡分析是一種全新的碳排放評(píng)價(jià)分析方法，從生命周期的角度去衡量某種產(chǎn)品或某類(lèi)活動(dòng)全過(guò)程中直接或間接相關(guān)的碳排放量，將公司、具體資產(chǎn)、投資組合的溫室氣體排放定量化、可視化。碳足跡分析以“溫室氣體核算體系（GHG）”的三個(gè)范圍進(jìn)行劃分，即上文中提到的“范圍 1”、“范圍2”和“范圍3”。其中“范圍 1”核算的是企業(yè)直接排放量，“范圍 2”核算的是企業(yè)使用電或氣進(jìn)行生產(chǎn)而產(chǎn)生的間接排放量，“范圍 3”則是企業(yè)價(jià)值鏈上剩余部分的間接排放量。

從二氧化碳排放占比看，GICS 行業(yè)口徑下“范圍 3”下游間接排放占比較多，今年起，碳足跡計(jì)算納入“范圍 3”下游，口徑更為精確全面。根據(jù)GPIF今年氣候風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告中披露的數(shù)據(jù)看，相較 2020 年的碳足跡測(cè)算部分，“范圍3”的測(cè)算范圍有所擴(kuò)大，包括消費(fèi)及使用已售產(chǎn)品產(chǎn)生的間接排放也被納入到碳足跡的計(jì)算口徑中。從股票投資組合和債券投資組合的碳排放結(jié)果看，11 個(gè)GICS一級(jí)行業(yè)中有，七個(gè)行業(yè)的“范圍 3”下游間接排放比率占到了統(tǒng)計(jì)口徑的50%以上。其中股票投資組合里的工業(yè)、能源、可選消費(fèi)達(dá)到75%以上。計(jì)算方式上，目前海外主權(quán)投資者對(duì)在管投資組合的碳足跡測(cè)算方式包括“自下而上”和“自上而下”兩種模式。其中，自下而上模式主要采取的是過(guò)程分析法，該方法的優(yōu)勢(shì)是相對(duì)準(zhǔn)確，掣肘是需要獲取產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程整個(gè)生命周期中的詳細(xì)信息，因此計(jì)算成本相對(duì)較高。從實(shí)踐角度上，過(guò)程分析法通常無(wú)法全面地獲取數(shù)據(jù)，價(jià)值鏈中的部分環(huán)節(jié)無(wú)法提供相關(guān)信息。自上而下模型主要以投入產(chǎn)出分析為基礎(chǔ)，只需較少的產(chǎn)品生產(chǎn)信息，就可以根據(jù)“投入”&“產(chǎn)出”的數(shù)學(xué)模型快速地處理數(shù)據(jù)，S&P Trucost 基于投入產(chǎn)出（“I-O”Stream）延伸的“環(huán)境擴(kuò)展投入產(chǎn)出（EEIO）模型”就是典型的“自上而下”碳足跡計(jì)算，且該模型被以GPIF 為代表的主權(quán)投資者所沿用。

組合評(píng)價(jià)角度下的碳足跡趨勢(shì)具備一定的關(guān)注價(jià)值，碳足跡占比及變化趨勢(shì)技能一定程度上映射 ESG 理念下主權(quán)投資者投資各類(lèi)資產(chǎn)的占比與趨勢(shì)，同時(shí)為主權(quán)投資者自身提供降碳指引。 日本：2019 財(cái)年增配海外債券，股票&債券組合中直接排放、用電生產(chǎn)間接排放兩類(lèi)活動(dòng)碳足跡減少較多。從共性上看，海內(nèi)外股債組合中，“范圍 3”下游的總排放占比相對(duì)較高。碳足跡指引下，GPIF 持有國(guó)內(nèi)股票規(guī)模較大，持有債券規(guī)模較小。從趨勢(shì)上看，2018、2019 財(cái)年，不論是僅納入“范圍1+2”的老口徑，還是同時(shí)納入“范圍 1+2+3”的新口徑下，日本海外企業(yè)債的碳排放占比均大幅提升，一定程度上反映了海外企業(yè)債的配置占比提升。從新舊口徑的趨勢(shì)差異看，相較于 2017 年，“范圍 1+2”與“范圍1+2+3”的差異主要體現(xiàn)在前者的碳足跡綜合減少得更多，反映了 ESG 理念下GPIF 投資組合更看重企業(yè)自身在直接排放和購(gòu)電間接排放兩類(lèi)活動(dòng)中做出的減排方面的努力。

挪威：計(jì)算口徑僅考慮“范圍 1+2”，“范圍 3”上下游均被排除在外，統(tǒng)計(jì)口徑下的股票組合碳足跡低于基準(zhǔn)指數(shù) 9%，低于 FTSE 全球基準(zhǔn)24%。NBIM自2014年開(kāi)始披露股票投資組合的碳足跡，不同于日本 GPIF 將“范圍1”、“范圍2”、“范圍 3”上下游同時(shí)納入碳足跡計(jì)算的做法，挪威NIBM 在碳足跡（碳強(qiáng)度）的計(jì)算過(guò)程中僅考慮“范圍 1”和“范圍 2”，即直接排放和使用外購(gòu)電熱能源的間接排放，不考慮企業(yè)價(jià)值鏈?zhǔn)Ｓ嗖糠值拈g接排放。從結(jié)果上看，NBIM 投資組合的碳足跡是三層決策后的結(jié)果。其中，第一層決策是財(cái)政部選擇的全球市場(chǎng)基準(zhǔn)對(duì)應(yīng)的碳足跡，第二層是財(cái)政部對(duì)該基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整后得到的挪威基準(zhǔn)的碳足跡，最后一層是該基金的股票組合通過(guò)主動(dòng)管理與篩選進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)碳足跡的降低。

3.4 社會(huì)評(píng)估項(xiàng)（S 維度)核心關(guān)注及相關(guān)實(shí)踐

3.4.1 海外養(yǎng)老金 ESG 投資在社會(huì)領(lǐng)域（S）的關(guān)注重點(diǎn)匯總

各國(guó)養(yǎng)老金書(shū)面報(bào)告定性統(tǒng)計(jì)口徑下，S 維度的核心關(guān)注點(diǎn)集中在人權(quán)與勞動(dòng)方面。從全球主要國(guó)家的主權(quán)基金和養(yǎng)老金相關(guān)的各類(lèi)文件中不難發(fā)現(xiàn)，人身安全是各國(guó)在 ESG 運(yùn)營(yíng)評(píng)估中 S 維度上最為關(guān)注的重點(diǎn)，包括兒童和勞動(dòng)者權(quán)力在內(nèi)的人權(quán)。除人權(quán)外，勞動(dòng)安全和勞動(dòng)環(huán)境相關(guān)的問(wèn)題同樣受到廣泛關(guān)注。

3.4.2 各國(guó)養(yǎng)老金在 S 維度的實(shí)踐對(duì)比

挪威：GPFG 將負(fù)面篩選側(cè)融入人權(quán)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)

挪威主權(quán)養(yǎng)老基金 ESG 投資優(yōu)先期望領(lǐng)域中將反腐納入社會(huì)維度，依照自身投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)形成優(yōu)先期望目標(biāo)。截至 2022 年 9 月，GPFG 以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為起點(diǎn)，已在全國(guó)超過(guò) 70 家國(guó)家對(duì)超過(guò) 9000 家公司進(jìn)行了投資，依據(jù)投資經(jīng)驗(yàn)完成自身定性評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的迭代，并形成了 ESG 投資的優(yōu)先期望目標(biāo)。優(yōu)先期望目標(biāo)可以看作是GPFG 在環(huán)境、社會(huì)、治理三個(gè)維度上的核心關(guān)注點(diǎn)，其中社會(huì)方面重點(diǎn)關(guān)注人身安全、兒童福利、稅收及透明度、反腐敗。

基于《政府全球養(yǎng)老基金觀察和排除公司指引》，社會(huì)維度上存在硬性剔除標(biāo)準(zhǔn)。在《政府全球養(yǎng)老基金觀察和排除公司指引中》，包含了基于行為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)觀察和排除公司，其中提到下列與社會(huì)維度相關(guān)的剔除點(diǎn)：1）嚴(yán)重或系統(tǒng)的侵犯人身安全行為，如謀殺、酷刑、剝奪自由、強(qiáng)迫勞動(dòng)和雇傭童工； 2）在戰(zhàn)爭(zhēng)或沖突情況下嚴(yán)重侵犯人身安全； 3）嚴(yán)重腐??； 4）違反基本社會(huì)道德規(guī)范的相關(guān)行為。 如果公司自身導(dǎo)致或需要對(duì)上述不可接受的事件及風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，公司會(huì)受到GPFG的持續(xù)觀察或被排除在投資組合之外。

日本：精選關(guān)注社會(huì)性主題的優(yōu)質(zhì)指數(shù)

GPIF 關(guān)注 ESG 多樣性主題，社會(huì)維度篩選優(yōu)質(zhì)主題指數(shù)，境內(nèi)精選WIN，海外精選 GenDi。從 GPIF 的 ESG 指數(shù)構(gòu)成看，國(guó)內(nèi)&境外均存在關(guān)注社會(huì)性主題的優(yōu)質(zhì)指數(shù)。日本國(guó)內(nèi)方面， 明晟 Japan Empowering Women Index(WIN)具備一定代表性，該指數(shù)根據(jù)《促進(jìn)女性參與和晉升法》披露的各種信息計(jì)算評(píng)估得出分?jǐn)?shù)，從每個(gè)行業(yè)中篩選出得分較高的股票構(gòu)成該指數(shù)；海外方面，GPIF 選擇了MorningStar Gender Diversity Index(Gendi)，該指數(shù)對(duì)成分股的權(quán)重調(diào)整基于Equileap性別計(jì)分，而該評(píng)分可以反映企業(yè)對(duì)于性別平等做出的努力程度。

3.5 治理評(píng)估項(xiàng)（G 維度)核心關(guān)注及相關(guān)實(shí)踐

3.5.1 海外養(yǎng)老金 ESG 投資在治理領(lǐng)域（G）的關(guān)注重點(diǎn)匯總

各國(guó)養(yǎng)老金書(shū)面報(bào)告定性統(tǒng)計(jì)口徑下，G 維度的核心關(guān)注點(diǎn)集中在防腐、高管薪酬方面，網(wǎng)絡(luò)&數(shù)字安全成為新晉趨勢(shì)。從全球主要國(guó)家的主權(quán)基金和養(yǎng)老金相關(guān)的各類(lèi)文件中不難發(fā)現(xiàn)，反腐敗與高管薪酬是各國(guó)在ESG 運(yùn)營(yíng)評(píng)估中在G維度上最為關(guān)注的重點(diǎn)，包括挪威、荷蘭、美國(guó)、澳大利亞、瑞典、芬蘭等國(guó)家均于養(yǎng)老金年報(bào)或其他戰(zhàn)略性文件中提及相關(guān)領(lǐng)域。加拿大OTPP 在2019 年在治理層面首次提及網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全相關(guān)的問(wèn)題，數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的當(dāng)下，ESG 在S領(lǐng)域的實(shí)踐或?qū)⑴c數(shù)字化實(shí)現(xiàn)融合，將網(wǎng)絡(luò)與數(shù)字安全方面的評(píng)估滲透進(jìn)S 維度或?qū)⒊蔀樾聲x趨勢(shì)。

3.5.2 各國(guó)養(yǎng)老金在 G 維度的實(shí)踐對(duì)比

加拿大：CPPIB 積極推動(dòng)被投企業(yè) ESG 責(zé)任掛鉤高管績(jī)效考核

適當(dāng)性、多樣性、專(zhuān)業(yè)性兼?zhèn)涞亩聲?huì)是承擔(dān) ESG 投資責(zé)任、實(shí)踐ESG 理念的重要載體，CPPIB 推動(dòng) ESG 責(zé)任掛鉤企業(yè)高管績(jī)效考核。從目前全球的股票市場(chǎng)看，通過(guò)董事會(huì)修訂企業(yè)薪酬管理制度，將 ESG 責(zé)任納入高管薪酬的企業(yè)占比相對(duì)較小。在 ESG 責(zé)任和績(jī)效目標(biāo)與高管薪酬掛鉤的地方，ESG 投資效益往往更強(qiáng)，因此 CPPIB 積極推動(dòng)被投企業(yè)在高管績(jī)效考核中納入ESG 元素，高管薪酬應(yīng)與預(yù)先設(shè)定的 ESG 績(jī)效目標(biāo)掛鉤，以遞延股權(quán)的形式支付，且可以有條件收回，實(shí)現(xiàn)高管行動(dòng)與股東價(jià)值取向的拉齊。

美國(guó)：CalSTRS 以風(fēng)險(xiǎn)清單形式明確羅列治理層面的風(fēng)險(xiǎn)因素

從 ESG 風(fēng)險(xiǎn)緩解政策的風(fēng)險(xiǎn)清單看，涉及治理層面并被納入評(píng)估的包括下面14條細(xì)則： 1）貨幣透明度 (Monetary Transparency)：目標(biāo)國(guó)家需要有公開(kāi)免費(fèi)的貨幣和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，且符合相關(guān)法律法規(guī)要求； 2)財(cái)政透明度：國(guó)家定期發(fā)布財(cái)政統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并設(shè)置健全的預(yù)算、會(huì)計(jì)和報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)；3)數(shù)據(jù)發(fā)布 (Data Dissemination)：目標(biāo)國(guó)家是國(guó)際貨幣基金組織或類(lèi)似組織的成員國(guó)，且發(fā)布數(shù)據(jù)滿足存儲(chǔ)靈活性、數(shù)據(jù)完整性和數(shù)據(jù)質(zhì)量的要求；4)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)：會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的表述符合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IAS）和美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的規(guī)定； 5)中央銀行支付系統(tǒng)：支付清算系統(tǒng)滿足安全性和有效性標(biāo)準(zhǔn)；6)證券監(jiān)管：目標(biāo)國(guó)家或地區(qū)在證券監(jiān)管方面遵守國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)的要求，保護(hù)投資人不被操縱和欺詐；7)審計(jì)：目標(biāo)國(guó)家在設(shè)置本國(guó)審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)是否遵照《國(guó)際審計(jì)準(zhǔn)則》的要求；8)公司治理：標(biāo)的公司所在國(guó)家的政府認(rèn)可并支持良好的公司實(shí)踐，堅(jiān)持OECD核心原則； 9)反洗錢(qián)：目標(biāo)國(guó)家建立了符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的反洗錢(qián)體制，考慮FATF 提出的40項(xiàng)反洗錢(qián)建議；目標(biāo)國(guó)家為 FATF 成員等； 10)破產(chǎn)框架：標(biāo)的公司的商業(yè)運(yùn)營(yíng)是否受到破產(chǎn)改革或相關(guān)立法的規(guī)范；11)保險(xiǎn)監(jiān)管：目標(biāo)國(guó)家建立了符合國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（IAIS）準(zhǔn)則的監(jiān)管框架；12)銀行監(jiān)管：目標(biāo)國(guó)家公開(kāi)支持《巴塞爾核心原則》；13)支付迭代：支付系統(tǒng)是否具備高可靠性、高效、實(shí)時(shí)結(jié)算等特質(zhì)。

4.海外養(yǎng)老金ESG 投資收益增厚實(shí)踐

4.1 日本(GPIF)：境外投資+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+指數(shù)投資+與時(shí)俱進(jìn)

從保守向均衡轉(zhuǎn)變，提高境外投資與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配比。從歷年GPIF 年報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，GPIF 養(yǎng)老金投資在資產(chǎn)配置上存在相對(duì)明顯的分界線，2013 年自目標(biāo)資產(chǎn)配置改革實(shí)施以來(lái)，GPIF 提高了海外資產(chǎn)的投資占比，同時(shí)也提高了風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)的占比。2020 年，股債占比首次實(shí)現(xiàn)基本持平，且收益率超過(guò)25%。在ESG 信息披露體系和評(píng)價(jià)體系越發(fā)完善的同時(shí)，GPIF 有了更多基于 ESG 理念對(duì)新資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的機(jī)會(huì)，也是導(dǎo)致 GPIF 海外資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比提升的原因之一。指數(shù)投資獨(dú)具特色，收益優(yōu)于市場(chǎng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。從 GPIF 2022 年報(bào)中，我們不難發(fā)現(xiàn)在 GPIF 的股票組合被動(dòng)投資占比較高，ESG 指數(shù)投資成為了GPIF 在ESG領(lǐng)域增厚收益的標(biāo)志性操作。GPIF 的 ESG 指數(shù)包括可以按境內(nèi)股票和境外股票進(jìn)行劃分，其中投資類(lèi)型為境內(nèi)股票的指數(shù)包括：FTSE Blossom Japan Index、明晟JapanESG Select Leaders Index、明晟 Japan Empowering Women Index、S&P/JPXCarbonEfficient Index.境外股票指數(shù)包括：S&P Global Ex-Japan LargeMidCarbonEfficient Index、 明晟 ACWI ESG Universal Index 以及MorningstarGenderDiversity Index。從歷史數(shù)據(jù)看，ESG 指數(shù)投資回報(bào)優(yōu)于市場(chǎng)平均業(yè)績(jī)。

ESG 細(xì)分趨勢(shì)持續(xù)演變，GPIF 與時(shí)俱進(jìn)完成跟進(jìn)。從GPIF 篩選指數(shù)的角度上看，2017 年至今 GPIF 基于 ESG 投資理念在指數(shù)篩選上的核心關(guān)注點(diǎn)從2017年的“綜合因素+女性平權(quán)”，到 2018 年的“碳排放+碳足跡”，再到2020 年后的“綜合ESG 指數(shù)+境外 ESG 投資”，未來(lái) GPIF 仍將與時(shí)俱進(jìn)完成指數(shù)上的篩選與迭代，為策略增厚收益。

4.2 愛(ài)爾蘭(ISIF)：以我為主+多元回報(bào)

趨勢(shì)上看，可自由支配組合中，愛(ài)爾蘭投資組合占比持續(xù)上升。從規(guī)模和占比上看，在可自由支配投資組合整體規(guī)模僅從 2015 年的78.6 億歐元緩慢上升至2020年的 88 億歐元的過(guò)程中，愛(ài)爾蘭投資組合的規(guī)模從10.3 億歐元快速上升至34億歐元，占比上更是從 13.1%上升至 38.6% 2016-2020 年間，愛(ài)爾蘭投資組合相較全球投資組合存在業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。ISIF可自由支配組合中的全球投資組合主要目標(biāo)是滿足基金投資的現(xiàn)金需要，以頂級(jí)資產(chǎn)管理公司為通道采取相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的多策略投資法，投資標(biāo)的包括現(xiàn)金、固定收益、信貸、股票和絕對(duì)回報(bào)資產(chǎn)等，而愛(ài)爾蘭投資組合攻擊性相對(duì)更強(qiáng)，側(cè)重于通過(guò)多元化資產(chǎn)配置來(lái)獲取更高的回報(bào)。從業(yè)績(jī)上看，2016-2020 年間，除2019年愛(ài)爾蘭投資組合以 5.0%的收益率略微跑輸全球投資組合外，剩下每年愛(ài)爾蘭投資組合相對(duì)全球投資組合均實(shí)現(xiàn)一定幅度的跑贏。ISIF 基金在投資收益上整體表現(xiàn)超過(guò)預(yù)設(shè)目標(biāo)（五年期政府債平均收益率），其中愛(ài)爾蘭投資組合貢獻(xiàn)力度較強(qiáng)。

5.總結(jié)： “養(yǎng)老金+ESG”模式為大勢(shì)所趨

節(jié)奏上看，主權(quán)投資者持續(xù)入場(chǎng)，養(yǎng)老基金作為 ESG 投資主要玩家的地位相對(duì)穩(wěn)定。據(jù) Eurosif 統(tǒng)計(jì)，目前歐洲社會(huì)責(zé)任投資中，機(jī)構(gòu)投資者占比超7 成，且其中大部分為養(yǎng)老基金。美世投資調(diào)查同樣顯示，89%的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)表示將在投資中納入 ESG 因素，這一比例高于其他類(lèi)別。自 2006 年《聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則》發(fā)布以來(lái)，越來(lái)越多的養(yǎng)老基金加入到各類(lèi)國(guó)際合作組織，從環(huán)境、社會(huì)、治理等多個(gè)角度，共同應(yīng)對(duì)世界發(fā)生的點(diǎn)滴變化。 長(zhǎng)期性與安全性作為養(yǎng)老金的標(biāo)簽屬性，與 ESG 理念不謀而合。養(yǎng)老金作為天然意義上的長(zhǎng)期基金，其存在的意義與價(jià)值連接著多個(gè)世代，這與ESG 的可持續(xù)理念不謀而合。從安全性上說(shuō)，養(yǎng)老金自身的投資收益與投資安全需要兼得，引入環(huán)境保護(hù)要素有利于降低轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)和物理風(fēng)險(xiǎn)，加入社會(huì)和治理要素同樣有助于從多個(gè)角度降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

各類(lèi)信息披露標(biāo)準(zhǔn)與評(píng)級(jí)方法互補(bǔ)與迭代下，基于國(guó)家自身情況自研ESG投資框架成本降低。盡管目前存在較多標(biāo)準(zhǔn)不一的 ESG 信息披露標(biāo)準(zhǔn)與ESG 評(píng)級(jí)框架，給養(yǎng)老金的 ESG 投資造成了一定阻力，但我們同樣看到了全球主流養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持續(xù)總結(jié)各類(lèi)信披標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)框架的共性，在數(shù)據(jù)可得性持續(xù)加強(qiáng)，樣本趨于豐富的今天，自研框架的研發(fā)成本將有所降低。 “全球視角”+“本土智慧”共同驅(qū)動(dòng)下，全球養(yǎng)老金ESG 發(fā)展大有可為。全球視角上，日本、美國(guó)、丹麥、挪威等國(guó)家的養(yǎng)老基金已從E、S、G 三個(gè)細(xì)分維度設(shè)計(jì)了 ESG 策略，為我國(guó)提供了優(yōu)質(zhì)的策略開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，但從股票市場(chǎng)的行業(yè)構(gòu)成看，我國(guó)與其他西方國(guó)家存在一定的區(qū)別，更需要結(jié)合自身的情況調(diào)整相應(yīng)的評(píng)估戰(zhàn)略。養(yǎng)老基金作為再分配制度的組成部分、ESG 作為金融市場(chǎng)的組成部分，在具備相互借鑒的融合基礎(chǔ)的情況下，有望實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)，又快友好和諧發(fā)展。

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